2014年中期业绩点评：天虹纺织(2678.HK)

作者：格隆汇 庐陵书生

天虹纺织中期业绩简评：

中期业绩较去年同期下跌71%，主要原因在于：

1.     毛利率下跌：从大约21%跌至13%。拆开分析：销量增加53.8%，销售额仅增加26.5%，销售成本增加39.5%。由此可见，毛利率下跌主要是由于单位售价被大幅压低所致。

2.     财务费用上涨：主要是由于负债规模扩大，长期利率上升，以及人民币暂时贬值造成的汇兑损失（去年是汇兑收益）。

3.     销售和分销开支按销量同比高速增长。

上述三个因素当中，2、3两点属于暂时性原因。第1点值得深入研究。对天虹纺织这种毛利率较低的企业而言，毛利率每降低1个百分点，就可能造成净利润下降5～10个百分点，净利润受毛利率影响的弹性极高。

从2014年起，中国取消棉花收储，改为直接补贴棉农。原先较国际棉价高12%的国内棉价开始与国际棉价接轨。天虹纺织的过往优势在于进口廉价的国际棉花。当这一优势被削弱，直接侵蚀了利润率。2014年年初到现在，中国国内棉价下跌23%，而国际棉价仅下跌20%左右。由于国内厂商有更大的空间降价，压低终端棉纱售价，拉低天虹纺织的销售单价。此一因素值得继续跟踪，可能成为一个长期不利因素，造成天虹纺织估值中枢持续下移。

结论：受上述不利因素影响，天虹纺织目标价应大幅调降，考虑到产能增速约为每年30%，按2014年8倍的预计市盈率，设定为3港币/股较为合理。