中资海外小盘股春意盎然； 复旦微电子(1385)有盼头？

分析师：胡晓晖

投资建议：我们推荐投资者增持于纽交所上市追踪香港小盘股指数的ETF (EWHS:US)，以及下列高成长的海外中资小盘股：途牛(TOUR:US), 亿胜生物科技(1061:HK), 融创中国(1918:HK), 网龙(777:HK), 金蝶国际(268:HK), 中软国际(354:HK), 中国燃气(384:HK), 同方泰德 (1206:HK), CW Group (1322:HK), 绿色动力环保(1330:HK),中国远程教育(DL:US), 达内科技(TEDU:US), 深圳国际(152:HK), 万洲国际(288:HK), 中兴通讯(763:HK), 上海复旦微电子(1385:HK), 华电福新(816:HK), 康达环保(6136:HK)和东江环保(895:HK)。

事件：过去一周，我们覆盖的许多中小市值的高成长海外中资股成交量明显增长，股价由去年11月的低点开始反弹。我们认为，中小盘股此轮的强劲表现主要受两个因素推动：一是A股创业板的溢出效应，二是中国证监会近期宣布，允许公募基金通过沪港通投资香港市场，而不再需要QDII资格。

逻辑和与大众不同：


2015年初以来，A股创业板受“新经济”和李克强总理于两会提出的“互联网+”概念的驱动，增势迅猛。年初至今，A股创业板指数上涨57%，对应91.9倍15年PE，日均成交额高达人民币900亿元，几乎等于整个香港市场一日的成交量。尽管由流动性和改革支持的A股牛市仍将继续，部分内地投资者尤其是对冲基金已经开始担心A股创业板估值过高。我们认为，海外高成长小盘股目前10-20倍的估值相比A股对应标的存在大幅折价，对内地投资者有较高吸引力，上周海外中资小盘股的明显反弹就印证了我们的观点。

由于海外中资小盘股成交额仅为A股创业板的10%，少量A股资金溢出就会大幅拉升海外小盘股股价，进而吸引更多内地投资者，形成良性循环。同时，流动性的提升将促使香港小盘股估值修复。我们认为，这种自我不断加强的良性循环的前提在于，海外中资小盘股2014年业绩增长强劲，且相对于A股可比标的严重低估。

3月27日，中国证监会宣布公募基金可通过沪港通机制投资香港股票市场，而不需具备合格境内机构投资者(QDII)资格。我们认为，该政策将直接提升内地投资者在香港市场的影响力。目前，存量基金通过沪港通渠道投资香港市场需要基金持有人大会通过，然而银行并不愿意向公募基金公开基金持有人名单。此外，在政策正式宣布前，基金管理人募集新基金投资香港市场的积极性也不高。因此，我们认为，该政策的出台将为公募基金同时投资两地市场铺平道路。

内地投资者相比大盘股更偏爱小盘股。我们的实证分析表明，超过50%的海外中资小盘股交易来自于内地投资者。另一方面，香港市场近80%市值的大盘股由海外机构投资者持有，他们担忧中国经济恶化而看淡香港市场。因此，相比大盘股，海外中资小盘股抛压较小，前景更好。

由于香港小盘股不属于沪港通标的，内地投资者目前暂时无法购买香港小盘股。然而我们预计，即将宣布的深港通标的将涵盖A股及香港小盘股。我们认为，目前已有资格投资香港市场的QDII和对冲基金将获得先发优势，并且于4季度深港通开通前超配香港小盘股。

研发收获年，上调目标价，维持买入   —— 上海复旦微电子 (1385 HK)   
分析师：盛紫薇

投资建议：维持买入。考虑到更多部分的研发费用可以无形资产摊销和金融IC卡单价下滑的压力，我们上调15年 EPS 从人民币0.28元到人民币0.3元（同比增加10%），上调16年EPS从0.39元到人民币0.43元（同比增加43%），同时预计17年EPS为0.50元（同比增加18%）。我们将目标价从7.3港币上调至8港币，对应21倍15年PE，15倍16年PE和13倍17年PE。其中根据2010年至今历时估值，21倍是动态市盈率是历史平均动态市盈率加一个标准差的估值水平（见附图1）。自从15年2月13日我们发表《15年多重催化剂，看好触底反弹》的深度报告，股价已经上升了14%。目标价和上升空间（见报告），我们重申买入评级。

业绩点评：超预期。复旦微电子公布了2014年全年收入人民币8.44亿元（同比增长3.3%，申万宏源预期8.06亿元），2014年全年净利润为1.68亿元（同比增长5.4%，申万宏源预期1.42亿元）。收入超预期主要是智能电表芯片中标率增加和IC测试业务迅猛发展，净利润超预期主要是其他费用（14年1.92亿，13年2.13亿）有所控制，其他费用主要部分是研发费用。董事会不建议派发14年末期股利（13年每股8分钱，合计4939万人民币），我们认为主要是公司财务风格比较谨慎，且预期未来几年R&D会有投入更多的资源。截止到14年年底，公司银行存款和现金为3.46亿（13年年底为3.40亿），

研发费用资本化的启示。我们认为其他费用（主要是研发费用）有所控制主要是更多的研发支出资本化到了无形资产，无形资产从13年底的5700万人民币上升到了14年底的1.32亿。根据香港会计准则38号对于无形资产的解释，研究阶段的费用应该当期费用化，这也是复旦微过去对超过95%研发费用的处理办法。然而，一旦复旦微或者审计事务所（安永）能证明完成这项研发项目的技术上的可行性较高，费用就应在自从产品开始投入商业生产后不超过一定阶段内（复旦微为3年）摊销。简言之，相对于研究阶段，开发阶段的费用投入更容易带来未来经济利益的流入，故可以摊销。举例来说，14年下半年金融IC卡芯片的相关研发费用就应该计入无形资产进行摊销，因为14年下半年复旦微已经发出了近40万颗张金融IC卡芯片而没有出现问题。除了研发费用摊销带来直接计入当期费用的减少而对净利润有提升外，更重要的是我们预期会有更多的R&D项目投入将进入开发阶段（或已进入开发阶段），例如FPGA。未来公司在享受研发项目成功的丰厚果实时，同时承担可控的摊销的研发费用，可以比较好的平衡收入增长和研发费用增长的关系。我们估计15年-17年计入到损益表的其他费用科目分别为人民币2.08亿、2.38亿和2.83亿。

金融IC卡芯片单价有压力，但国产化进程或加速。根据我们的渠道调研，金融IC卡芯片可能面临了快速下滑的趋势，但是监管机构或希望加快国产化进程来改变NXP的在国内金融IC卡芯片中的垄断地位。我们将国产金融IC卡芯片15年单价从人民币4.5元下调至4.3元，16年单价从4.3元下调至4.0元，17年单价从4.1元下调至3.7元。保守起见，我们维持复旦微金融IC卡芯片发货量不变，即15年2500万颗，16年9300万颗，17年1.45亿颗。


来源：申万宏源证券