北京控股(00392.HK)：从分类加总角度看估值被严重低估，有进一步反弹的空间

机构：银河证券

北京控股股价在过去几天反弹，我们认为其反弹将持续，因为根据公司最新的剩余价值计算，其未上市的天然气业务的市盈率仅0.95倍，属于不合理地低的水平。值得留意的是，我们认为部分投资者仍将该股视为北控水务（0371.HK）的影子股，并且没有留意到中国燃气（0384.HK）已经占到北京控股上市资产价值的一半以上。如果我们保守地假设其剩余价值的市盈率达5倍，该股的上涨空间达25％。

上市资产价值。目前，北京控股的主要上市资产包括中国燃气（384.HK；24.91%股权）、北控水务（0371.HK；42.42%）、燕京啤酒（000729.CH；45.79%）、北京控股环境集团（0154.HK；50.4%）和中生北控生物科技（8247.HK；18.84%）。根据昨天（5月17日）的收市价，这些上市资产总值约为697亿港元（图1）。然而，北京控股的最新市值仅为520亿港元。

被错误地认为北控水务是影响表现的最大因素。图2显示北京控股和北控水务集团于过去两年的股价变动。不难发现它们整体均以同一方向移动。北控水务于本年初配股和其2017年业绩较预期疲弱导致公司遭下调估值，这对北京控股的股价表现也造成影响。

市场忽略了中国燃气占上市资产价值逾50%的事实。图3显示中国燃气自2017年下半年出现重大重估。现时，中国燃气现时占北京控股上市资产价值的52.8%。故此，中国燃气（而非北控水务）对北京控股的表现影响应最大。

错误定价导致剩余价值不合理低企。由于北京控股的股价未能受中国燃气强劲的股价表现所带动，其剩余价值（北京控股市值减其上市资产价值（包括30%持股折让））跌至32亿港元。根据我们的估计，这表示非上市资产（主要为燃气业务）的剩余价值的2017年市盈率仅0.95倍。

VCNG的全年贡献和北京燃气的内生增长应可大幅抵销管道业务盈利下跌的影响。中石油北京管道公司于2017年为北京控股带来净利22.8亿港元。由于在2017年9月对管输费进行调整，我们预测2018年管道公司的净利可能出现近40%的一次性跌幅，跌至约14亿港元。然而，我们预期盈利差距很大程度上可由下列各项填补：(i)VCNG（俄罗斯石油生产联营公司）的全年贡献；油价上涨也应有所帮助；VCNG于2017年下半年带来净利4.21亿港元；和(ii)北京燃气的内生增长，主要受煤改气工程所带动。因此我们预期，非上市燃气业务的盈利贡献不会急剧下降。

北控水务：此轮估值下调即将结束。根据市场共识预测，北控水务目前的2018年市盈率为9.3倍。我们相信，这已大致反映了2017年业绩未如理想的情况。此外，就如我们于5月14日的研报所指，政府对PPP项目的审核结果优于预期，这应有助降低市场对公司的忧虑。

有进一步反弹的空间。于过去几天，北京控股股价表现明显优于北控水务（图2）。我们认为，越来越多投资者发现公司的剩余价值处于极低的估值。如剩余价值的市盈率上升至5倍，则潜在股价上升空间达25%。这假设并不十分进取，因为这仅相当于公司9倍的2018年市盈率，仍远低于中国燃气19.9倍的2019年财年（截至3月止年度）市盈率估值。