中芯国际(00981.HK)：二季度营收增长值得期待，但需警惕下半年增速回落风险

机构：光大证券

评级：增持

目标价：12.5港元

 一季度晶圆收入符合指引，毛利率提升超预期  

1Q18公司实现营收 8.3 亿美元，同比增长 4.8%，环比增长 5.6%，低于公 司指引环比增长 7-8%，主要由于一次性授权收入不及公司指引。盈利能力 方面，毛利率由 4Q17 的 18.9%提升至 1Q18 的 26.5%，剔除一次性技术 授权收入影响后毛利率为 15.6%，高于公司指引 10-12%，分析认为主要由 于低利润率的 28nm 营收占比下降。归母净利润为 0.3 亿美元，环比下降 38%，同比下降 58%。 

国产手机提前上量，或带动营收提前至二季度释放

1Q18 晶圆销售收入同比下降 10%，与我们的预期相吻合且处在公司指引 区间。晶圆出货量同比小幅下降 1%，晶圆 ASP 同比下降 9%，下跌幅度明 显扩大，分析认为主要由于 28nm 占比骤降以及激烈市场竞争所致。 国产手机拉货时间相较去年提前约一个季度，二季度开始上量驱动手机出 货季节性回升，有望带来公司下半年营收提前至二季度释放，2Q18 营收健 康增长值得期待。公司指引 2Q 营收同比增长 18-21%，毛利率稳定在 23-25%，但由于经营开支加大，经营利润率难有改善，我们预计 2Q 经营 亏损额约 0.15 亿美元。2H18 新增产能所需设备到位时间不确定以及同业 扩产带来竞争加剧压力，公司或因此面临营收增速以及毛利率回落的双重 风险。 

28nm 上量进程存在不确定性，建议关注下半年

 HKC+工艺进展  28nm 营收占比由 4Q17 的 11.3%骤降至 1Q18 的 3.2%，主要由于 1Q 智 能手机出货疲软。手机出货回暖以及 HKC 上量有望共同带动 28nm 占比提 升，公司指引 2Q 占比为高个位数，但同时会对公司整体利润率形成短期抑 制。2018 年仍为技术进阶及业绩压力并存的过渡期，在突破高阶 28nm 工 艺前 28nm 上量进程存在不确定性，建议关注 2H18 更具竞争力的 28nm HKC+实际量产情况。  盈利预测、估值与评级：鉴于公司推迟 28nm 上量，结合股本变动影响后， 我们维持公司 18-19E EPS 预测分别为 0.01/0.03美元，下调 2019 年EPS 至0.06美元；维持 2018 年BPS 预测为1.07，上调 19-20E BPS 为1.10、 1.17美元。鉴于未来关键技术若顺利突破将有效提升公司盈利潜力，维持目 标价 12.5元港币，对应 2018年1.5x PB，重申“增持”评级。 风险提示：中国区晶圆代工竞争加剧；28nm 客户拓展不及预期。