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事关牛市命门的一个大命题：中国，会降息吗？
作者：格隆
近期很多人与格隆探讨一个问题：中国是否会全面降息？我知道这其中隐含的潜台词：如果全面降息，大牛市肯定就比较确定来了吧？！
格隆大学学了整整十年宏观和微观经济学，但我从来没尝试去做宏观分析：真的力有不逮，完全没有自信能做好。宏观经济变量太多太多，任何一个变量的变化都会影响、改变甚至颠覆分析模型得出的结论。最简单的高等数学都告诉我们，任何一个二元方程式，超出三个变量，方程式基本就无解了，或者有无数多个解。当然，你用政治经济学里的那套规范经济学分析框架就另当别论：反正两嘴一张，模棱两可，既无法证实也无法证伪。问题是，格隆一贯崇尚的是实证经济学的分析框架与逻辑，只相信数据说实话！你说有大牛市，无疑降息是支撑大牛市结论不可或缺的一根支柱（没有实质的社会资金平均成本的下降，单单靠反腐打老虎的心理刺激就梦想大牛市，这不是严谨的研究，最多只是一种梦呓）。很好，给我理由，给我数据！
下面格隆先给出详细的数据图解，最后再给出结论。
很多人预期全面降息的逻辑，不外乎听到了国务院“降低社会融资成本”的提法，以及中国息率水平在历史相对高位：（见图一：中国实际利率水平的历史位置）
实际利率 = 一个月上海银行同业拆息 - 消费物价指数
资料来源：国家统计局、彭博
但以下数据会令中国的降息在很长时间不会发生。
首先，从外部看，随着美国退出量化宽松，全球流动性无可避免收紧。大家都很渴，全球范围内对资金的争夺刚刚开始（见下图二）。这会对新兴市场的资金流向、汇率以致利率构成必然的冲击。没有谁会在这个时候只盯着自己家里的一亩三分地，对外界形势熟视无睹。
图二、美国十年期政府债券孳息率已重返250基点至300基点区间
欧美经济的确定复苏，美联储的确定收缩，资金在加速流出新兴市场，尤以出现经常账户赤字为甚。（见图三、图四、图五）
图三、亚太区主要货币对美元现货价走势
图四、主要发展中经济体货币对美元现货价走势
图五、人民币对美元现货价走势
实际上，部分发达国家央行和新兴市场国家均已进入加息周期：新西兰今年3月首次加息，尽管近期意外降息，但市场预期央行或将在下半年继续加息；澳大利亚也有可能在明年加入加息阵营。马来西亚、印尼、南非、印度、巴西、俄罗斯、哥伦比亚等新兴市场国家已经进入加息周期。
通过以上数据，格隆想给出的另外一个衍生的结论是：债券牛市基本临近尾声，尤其是投欧美债券的资金，必须放弃上半年舒服的享受，下半年大概率需要做的事情是：怎么做好防守。
图六：各国十年期国债收益率变化（bps）
看完外面的压力，我们再把眼光放到国内，看看内部降息的必要性存在否。
先看过去14年的CPI数据（见下图七、中国CPI数据 资料来源：国家统计局）。这是很多人认为会降息的重要理由：市场普遍认为经济活动、投资冲动减弱以致通胀可以受控。
但我们很多人忽略两点：
1、 食品价格(平均3至4年一个周期)仍处在潜在升轨，完全可能推高整体通胀；
2、 通胀可控只是降息的必要条件，而不是充分条件；
我们回头看看其他数据，就不会对全面降息那么乐观了。首先，中国内地总系统信贷量対GDP比例已从2008年的153%大幅跳升到2013年底的236%，增幅76%。而这个数据在2014年仍在快速增长（见下图八 资料来源：人行、银监、商务部、国家统计局、中国信托业协会、中国租赁协会、中国金融年鉴）
除非政府不想完成去杆杠化、化解地方债务问题等深层次问题，否则货币政策的总量放松，无异于冒险一赌，而这个赌的目的也并不明确。
事实上，现实情况也并无实施全面降息的客观需要：无论从宏观经济总体数据，还是微观企业的经营情况，我们的总体经济稳增长仍在可控范围内，完全不需要释放全面降息这种冒险的“胜负手”。
图九、3300家A股上市公司的经营业绩（资料来源：上海证券交易所）
从图中可以清晰看出，内地企业2010年后的经营业绩持续恶化，至2012年下旬起才稳定下来。以3,300家A股上市公司的样本分析显示资产回报率(ROA)及息税前利润率(EBITmargin)已明确回稳
前瞻的PMI数据也显示中国经济在“稳增长”这个选项上，并无失控的担忧。政府保7.5%的底气渐足，可预见时间内出台总量货币政策的必要性都不存在（见下图十）
实际上，在格隆看来，上半年央行定向宽松货币政策（见下表一）已经足够力度，再指望全面降息，是真真的屁股决定脑袋，得陇望蜀。
表一：央行上半年之定向货币政策
现在，我们可以回到结论了。格隆想说的是：
1、短期、中期都看不到中国全面降息的可能与需要。长远是否会全面降息，取决于经济是否会意外不可控地失速；
2、梦想着全面降息，是因为身在股市，典型的屁股决定脑袋。股市只是整个国民经济体系中非常、非常小的一个环节，千万不要因为身在股市，就自以为这里多么重要。从货币政策制定方（国务院、央行、货政司等）而言，采用全面降息这种总量工具，必须要慎之又慎；
3、国务院所谓的“降低社会融资成本”，是有指向性的。是因为过往收紧的过程中资金被限制去往地产、地方融资平台等存有结构风险的方向。但资金都是聪明的，经过曲折中间渠道，层层加码，最终还是会去到该去的、承诺回报率最高的地方。房地产泡沫与地方政府债务是中国未解决的两个主要深层次问题，需要解决的是这部分融资成本；
4、中国经济目前的核心导向是顾长远的“调结构”，而不是顾眼前的“保增长”。用北京高层的话来说，就是“三期叠加”，亦即：经济增速的换挡期、结构调整的阵痛期、前期刺激措施的消化期。如果全面降息，大水漫灌，前期新辛辛苦苦的定向微刺激、调结构等细活将前功尽弃；
5、除非经济数据掉得厉害，比如GDP增速出了很大问题，降到7%甚至以下，连保证新增就业1000万人、城镇登记失业率维持在4%左右这个底线都保证不了，全面降息才会发生。但彼时也说明中国经济与货币政策的逻辑已经发生了根本变化：不再是结构性的健身塑形，而是保命。
