中国石化(386HK)点评:缺乏正面催化剂,新目标价港币6.1

中国石化(386HK)点评:缺乏正面催化剂,新目标价港币6.1
作者:刘畅,叶伟焯

总体来说,14年业绩较为失望。虽然总收入符合预期,但EBIT比低我们和市场共识的分别低21%/13%。这里的差距主要来自炼油部门存货的大量减计,但利润率在每个部门都有下滑。除此之外,中石化对15年的采油量预期下调了4%,并预计炼油产品销售将持平。我们因此下调了15/16为年的收入预期,幅度为6%,并下调两位数于的盈利预期。但基于DCF调的目标价仅下调5%,因为公司远期盈利稳定。由于缺乏正面的股价催化剂,维持中性评级。

上游开采业务不再是众望所归
上游业务曾经中石化摆脱低利润率的希望,但看来公司可能不再侧重这路线。14年4季度上游收入是人民币423亿,同/环比下降24%。EBIT利润率从去年3季度的25%下降到4季度的13%,并导致公司整体的利润差于预期。中石化对2015年的油产量预期为3.48亿桶,比14年低4%,也比我们的预期低7%。这保守的产量预期不仅令我们下调了未来两年的预测,而且当和傅主席的一些公开言论放在一起考虑时,使我们相信在上游不会出现激进的扩张。此外,尽管中石化对15年天然气产量的预期为按年增加24%,但我们认为这不足以弥补油业务回撤带来的压力。注意本土天然气价愈发和油价同步,而且非常规气的开采中运气占很大因素。

炼油利润率:从很薄变为负数
部门的EBIT利润率多在-1%至2%间波动,但在14年4季度环比下滑500基点至-4.6%,导致人民币131亿的EBIT亏损。我们预记库存减计占135亿,除此之外的EBIT为4亿。由于库存周转是两个月,所以减计导致的压力应该在1季度末结束,因为油价从年初开始企稳。我们预期未来的EBIT利润率将在1%以下,哪怕有油品升级的利好。注意中石化不是一个逆油价周期的股票,虽然原油是他们的主要原材料。这是因为公司靠库存价值变化来保护炼油利润率,因此其盈利和油价正相关,哪怕beta较低。

零售业务:缺乏兴奋点
由于部门拓展非油品业务和上市的路线图不变,投资者兴趣寥寥。14年的非油品收入增长28%,但由于基数较低,仍需时日才能显著影响集团总体利润。我们喜欢这项高利润率的部门(EBIT/资产回报率在10%+,和上游业务在好年景相仿),但规模的扩大有难度,因为选址不易。

新的目标价是港币6.1,并维持中性评级
我们分别下调2015/16年盈利预期32%/20%,因为产量预期调低,利润率不乐观,以及公司发布盈警,15年1季度仅能盈亏平衡。但是我们相信近期的盈利波动不影响公司的远期稳定性,而且不是市场的焦点。我们耐心等待新的正面催化剂。

--------------------------------------------------------------------
附:会议纪要 中石化(386.HK)2015年加强成本控制,持续推进业务重组
     (分析师:杨义琼/来源:国元证券)

12014年业绩概述

期内实现收入28259亿人民币,同比下降1.89%,归属股东净利润464.66亿人民币,同比下降29.74%,每股盈利0.398元,全年派息0.2元,派息率51.3%
22015年上游储量和产量下调原因

储量直接与油价相关,储量下降主要因为油价下跌,没有经济效益的油田不能注册为储量。老的油田开采成本超过65美元/桶,公司将关闭高成本的开发井。未来公司在上游勘探的重点和程序上会有变化,根据60美元/70美元/桶的油价测算,在目前低油价情况下,60美元/桶的油价假设下,有好的回报的油田先安排。公司会按每一口井的回报率,依次往后排。在天然气方面,公司2014年储量主要来自天然气,而且天然气价格受原油价格调整影响不大,目前天然气价格仍然很好,盈利可观。在上游资源开发方面,原则上回报好的项目优先选择,优先开发。
3、原油储量减值

主要是库存减值。由于下游炼油量很大,当油价持续下降,就不太好。201411次油价下降,截止目前一共13次往下跌,对公司影响非常大。根据国际会计准则,是依据未来现金流来进行减值测试,综合考虑未来储量/油价/成本,目前公司其计提减值25亿人民币,主要是中原和胜利两个老油田。
4、派息率

原则上不低于30%,但近几年公司派息率一直不断往上走,51.3%是现在的水平,不能保证一直维持这个水平,但公司将努力做到维持高派息水平。
5、成本控制

2014年是公司成本控制最好的一年。未来成本控制将是公司核心竞争力,2015年公司将加大力度,按60美元/桶的油价假设往下压控制成本,还有很多提高资产效率管理的空间,这将是公司增值的重要领域,只能做到比2014年更好。
6、华东加油站效率提升情况

在便利店业务方面,根据公司进行的三项实验:1)是东西不改,只改摆放位置,销售提升10%;2)小的改善,装修提升30%;3)增加一些产品,提升40%。显示出公司不专业。因此未来非油业务必须市场化,引进市场化的人才职业化的管理,20151-2月销售成长达到60%,以后变化会非常大,超出想象,有很大的发展空间,
752015年页岩气资本开支

公司计划201550亿立方米产能建成,总资本开支220亿人民币。截止2014年公司实际支出120亿人民币,形成15亿立方米产量。因此2015年将继续支出90亿人民币,产量将达到35亿立方米。


(注:文中观点仅代表作者看法,仅供参考)
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关股票

相关阅读

评论