中国电信(0728) ： 清晰有竞争力的4G战略；为三大运营商首选

来源：申万研究

投资要点

业绩略低于一致预期：中国电信发布2014年经营收入（含话机销售）为人民币3244亿元（申万宏源预期3220亿元，彭博一致预期3244亿元），2014年全年净利润为177亿元（申万宏源预期174亿元，彭博一致预期183亿元）。净利润略低于彭博一致预期主要原因是营改增负面影响和一次性小灵通（PAS）清频退网减值损失约人民币13亿元。公司也提供了不考虑营改增负面影响的备考14年全年净利润（即在原先营业税体制下）为人民币215亿元（同比上升22.5%）。

资本开支增加符合预期：不考虑铁塔公司如期注入存量铁塔资产带来的60亿元资本开支节约，公司指引2015年资本开支1080亿元（申万宏源预期1100亿元）。作为三大运营商中拥有铁塔数量最少，电信可通过共用铁塔站址迅速提高网路覆盖，是最大的受益者。公司指引15年底前4G室外宏基站达到32万个（15年新建20万个），室内分布系统达到14万套（15年新建8万套）。

清晰有竞争力的4G战略：公司计画建设4G网路覆盖120个重点城市，而这些重点城市代表了全网75%的资料流程量消耗。此外，3G设备预计将会从城市转移到农村，借助共用铁塔增厚覆盖。最终3G网路将覆盖全国92%人口和80%的地域。公司估计联发科（2454.TT）今年6月推出六模全网通晶片（GSM、WCDMA、TD-SCDMA、CDMA、TDD-LTE、FDD-LTE）将丰富中电信的4G话机产业链，促进4G迁移。

频谱的优势：根据我们和行业专家的了解，中电信1800MHz的FDD-LTE基站可以覆盖3倍于中移动2600MHz TDD-LTE基站的面积，中电信800MHz的CDMA 3G 基站可以覆盖10倍于中移动2600MHz TDD-LTE基站的面积。简言之，借助铁塔公司共用基站、频谱和FDD-LTE的优势，中电信可以在120个重点城市提供比中移动室内/室外更好的4G LTE覆盖，在农村地带可以提供接近于中移动4G的3G覆盖。

ARPU反转：我们估计中电信14年1-4季度平均移动ARPU分别为人民币55.0元、58.0元、52.6元和50.4元，主要是由于下半年有营改增和行销方式转变的影响。然而，我们估计15年中电信的移动ARPU将面临反转，从14年人民币54.0元（同比下滑1.5%）提升到15年人民币54.8元（同比上升1.5%）。同时我们注意到中电信是三家中受OTT影响最小的运营商，用户平均每月通话分钟数稳中有升，14年1-4季度分别为277分钟、308分钟、310分钟和302分钟。

上调至增持评级。考虑到ARPU反转和有效的成本管控，我们维持15E EPS 0.27元（同比增加21.9%）不变，上调16年EPS从0.33元到人民币0.34元（同比增加25.2%），同时预计17年EPS为0.42元（同比增加25.6%）。我们维持目标价5.4港币不变，对应16.0倍15年PE，12.6倍16年PE和10.1倍17年PE。对应11.6%的上涨空间，我们上调评级从持有到增持。中国电信仍然作为我们三大运营商的首选标的。


（注：文中观点仅代表作者看法，仅供参考）