原油与美元的“探戈”：全球通缩风险叠加强化 作者：牛播坤 2014年，两件事情触发了全球经济和资本市场的新格局：美国宣布退出QE3和油价暴跌。美国退出QE3标志着美元正式步入升值周期，金融资产恐将重新定价，全球金融格局也将发生重大变化。 而油价暴跌在给全球经济带来机遇的同时，也带来了极大的通缩风险，全球货币政策分化程度或将收窄。美元和油价由此成为驱动全球经济的“双因子”。 一、美元和油价成为驱动全球经济的“双因子” 2008年金融危机后，美国相继推出三轮QE，大规模的流动性注入降低了金融市场的风险，将长期利率压制在低位，从而推升了金融资产的定价，并进而推高了实体经济元素（包括大宗商品）的定价。美国坚定的QE政策增加了经济发展的需求和热度，加速了世界经济复苏的步伐，这是一条货币驱动经济复苏的道路（图1）。   但这种复苏在一定程度上偏离了世界经济的真实需求，扭曲了真实的资产价格。随着市场预期美国退出QE，2014年中美元正式步入强周期，美元指数强势上涨高达19%（图2）。   货币抽离和美元走强引发大宗商品的重新定价，定价开始逐渐回归实体经济本身对石油的供给和需求上。2014年5月份以来，原油价格暴跌，其他大宗商品也纷纷走熊（图3）。   在全球经济复苏不明朗前景下，大宗商品整体走跌极大地影响了通缩预期。对通缩的担忧引发各个经济体在货币政策上做出更多改变，而货币政策的转变又将进一步引发金融资产的重新定价和资产的重新配置。 总体上来说，现阶段油价在低位徘徊带来的通缩，在很大程度上与实体经济的疲弱相互叠加，进一步强化了经济下行的趋势，影响着各国央行的货币政策走向。因此，美元和油价走势在此阶段共同成为全球经济的核心驱动因素和观测指标（图4）。 二、金融周期生变，原油真实供需被重新审视 随着美国在2014年10月正式退出QE，全球金融周期发生变化，美元指数逐渐走强。然而，此次美元强周期并不同于以往。纵观以前的美元强周期，要么是美国经济更好，而其他经济体经济也不错，要么是全球遭遇重大危机，美元作为储备资产更受青睐。 此次美元强周期则是在全球经济（除美国外）下行，而美国经济逐渐复苏的背景之下。全球经济下行使得市场风险上升，随着美国正式退出QE，全球金融体系的风险敞口被打开。 我们知道，一旦市场风险显现，将推动资金从风险资产向无风险资产流动。此时，与经济下行密切相关的原油及大宗商品市场，将最先受到冲击而价格暴跌，原油定价回归实体经济本身。被高流动性掩盖并扭曲的高价原油市场将不复存在，全球原油市场真实供需关系也将被重新审视。 从需求端来看，美国经济虽然整体上复苏趋势明显，但美国的能源自给自足战略已初见成效，美国经济复苏并未带来原油进口需求的增多（图5）。   事实上，对大宗商品需求端影响最大的国家是中国，正是因为中国对大宗商品的巨大需求才催生了 肇始于2006年的“大宗商品超级周期”。中国是继美国之后的第二大原油消耗国，但已超越美国成为世界第一大原油进口国，中国在世界原油总需求量中的占比已经升至11.2%。2014年中国GDP增速7.4%，降至1990年以来的最低水平。相应地中国对原油的需求增长疲态尽显，这对于大宗商品价格而言成为一个转折点（图6）。 欧洲和日本是极度依赖原油进口的国家，但其经济均陷衰退边缘，原油进口量并未明显增长。日本原油进口量自2008年以来一直呈下降趋势（图7），而欧洲原油进口量在去年第二季度虽有反弹，但并不足以改变其下行走势，更不可能支撑全球原油需求新格局（图8）。 整体而言，与全球经济增速放缓相一致，全球主要经济体的原油需求并不强烈。即便是在原油价格大幅下行的过程中，低价原油也并未成功地刺激原油需求的大幅增长。值得注意的是，原油在需求端的增长弱于预期，并不意味着原油需求的萎缩，全球原油需求量总体上维持在一个稳定水平。 从供给端来看，一方面，美国原油产量在过去6年增长了80%，大大改变了全球原油市场供给格局（图9）。国际能源署预计明年美国将超过俄罗斯和沙特成为全球最大产油国。另一方面，原油输出国组织（欧佩克）为了维持市场份额，对这一轮油价下跌采取了默许态度，并未实施减产措施（图10）。   其中尤以沙特为典型，沙特对于减产的意愿极低，不排除它甚至希望通过油价维持低位来扼杀美国的页岩油产业。此外，随着油价暴跌，一些极度依赖原油输出来解决本国财政的国家，反而受制于原油收入的减少进一步扩大了产能，这也对原油价格形成了打压。 将本轮油价暴跌与历史上进行对比，我们会发现有时“历史总是惊人地重复”。上一次油价暴跌超过50%是在1985/86年，那也是历史上第一次油价如此幅度的大跌。从1985年11月到1986年3月，原油价格由每桶30美元暴跌到每桶10美元（图11）。 1985/86原油价格暴跌与2014年原油价格暴跌有类似的背景。首先，原油市场都面临需求不足的外部环境，经济增长前景偏空，从而对原油需求的增长弱于预期；其次，欧佩克对原油价格暴跌都发挥了推波助澜的作用。1985年7月沙特宣布不再发挥调节全球石油产量的作用，并在两个月后开始增加产量，与此同时欧佩克决议将原油政策的核心从油价转移到市场份额（图13）。   而这两轮油价暴跌不同之处则在美元周期的差异上：1985年后，美元明显贬值，美元逐渐步入弱周期（图12）。然而美元走弱并没有改变原油市场格局，原油依然在低价位徘徊了很久，直到1990年才回到30美元一桶。而在2014年，美国宣布退出QE，美元正式步入强周期，美元走强极大助推了原油价格的暴跌。 三、原油价格深跌，全球通缩风险被叠加强化 油价暴跌，产油国经济最先受到不利影响，因原油出口收入会急剧下降。越是依赖原油输出的国家损失越大，俄罗斯、加拿大、委内瑞拉、伊朗、墨西哥是典型代表，而同样身为资源出口国的其他新兴经济体经济也受到抑制。那么油价暴跌对原油进口国的影响呢？ 我们认为，这类似“刀剑上的舞蹈”，未必全然皆是利好。油价走低会刺激消费，提振企业生产意愿，特别是对原油消费大国更为如此。但同时原油价格走低也会引发输入型通缩，提高企业债务成本，带来资金链崩裂风险。通缩也会抑制实体企业的投资意愿，若是考虑到通缩预期对消费的抑制的话，则后果将更加不利。 进一步地，原油价格走熊对原油进口国经济的影响要分而论之。 美国：美国是原油消费大国，油价大幅下行减少了美国家庭的用油开支，增加了其资金剩余，这会促进家庭扩张消费。由于美国消费占其GDP大概70%的比重，因此油价走跌整体上会利好美国经济。但油价维持低位也给美国经济带来了风险因素。这是因为通缩预期一旦形成也会反过来抑制美国消费。数据上也可以支撑这一观点。 2014年，美国个人支出（无论是耐用品消费还是非耐用品消费支出）增长环比都经历了一个先上升后下降的过程（图14），意味着原油价格断崖式下跌对消费的刺激作用正在下降。 我们分析这主要来自于两个方面的影响。首先，工资增速环比逐渐收窄可能抑制民众的消费行为（图15）；其次，由于美国各项通胀指标持续下跌，公众对通缩前景的担忧日甚，可能会促使消费者将油价大跌省下的钱用于其他方面，比如提前还债，或者以现金形式储存以备不时之需等（图16）。   我们可以从美国私人部门资产负债表角度来更清晰地阐述。金融危机以后，美国私人部门储蓄净额一直在稳步上升，在2012年末达到一万六七亿美元的峰值后逐渐降低。但从2014年下半年开始，私人部门储蓄净额开始重新增加。这说明因油价下跌省下的钱并未全部用于消费，而是有一部分被家庭用于储蓄了（图17）。 此外，原油暴跌不仅在消费端，而且也工业端带来了通缩风险。自去年8月以后美国制造业PMI指数持续下行，这说明工业端面临的通缩风险也比较严重，可能会抑制企业的生产投资热度。 中国：中国是全球仅次于美国的原油进口大国。2014年进口原油3.1亿吨，对原油的依存度达到59.6%，较2013年同期升2.6%。去年12月中国原油进口量达到日均719万桶的创记录高位，与美国原油进口规模的差距也已缩小到史无前例的水平（去年12月美国日均进口753万桶）。 原油价格大幅走低利好新常态下的中国经济，低成本原油降低了生产和运输环节的成本，也在一定程度上刺激了原油相关行业消费需求（参见我们在《大宗商品价格下跌对中国企业的减税效应显著吗》报告中，对油价下跌利好的行业板块和利好幅度的分析）。   目前中国CPI同比从2010年的4%下降到目前的1.4%（我们认为1.5%-3%属于可以接受波动区间），PPI同比更是连续35个月下滑（图18和19）。在经济增速放缓，需求热度下降的背景下，低价原油给中国带来了进一步的通缩压力。 整体来看，油价下跌利好中国经济，在一定程度上缓解了中国经济下行压力，且中国也借机增加了原油储备。油价下跌对目标通胀水平有一定的负面影响，会增加因经济下行本已伴生的通缩风险。 欧洲：油价暴跌可以提振欧洲经济，但效果并不显著。原因在于，一方面，欧元区经济目前深陷经济衰退边缘，无法较好地利用油价下跌来扩大生产和消费；另一方面，油价大跌会加剧欧洲本已十分严重的通缩，而通缩预期又会进一步抑制生产及消费。 最新数据显示，欧元区12月CPI环比仅为-0.1%，面临严峻的通缩压力，而工业产出环比则仅为0.2%，经济复苏也遥遥无期（图20和21）。   日本：日本是个极度依赖出口的国家，原油下跌带来的成本下降极大地改善了日本出口。自去年年中以来，日本出口贸易持续改善（图22）。但油价暴跌对日本经济也有风险性因素。随着油价的持续性大幅走低，全球面临经济增长乏力的通缩环境，我们判断日本出口难以持续改善。   此外，随着欧洲QE的推出，日元作为避险货币必然会阶段性地走强，这也不利于日本出口。整体来看，油价下跌对日本经济整体利好，但也存在风险性因素，如果日本通胀水平再次回到2013年前，日本经济将更加低迷和困窘（图23）。 四、通缩风险集聚，货币政策分化或减弱收敛 油价暴跌整体利好原油进口国经济，但给全球带来了输入型通缩风险。在此背景下，油价暴跌开始改变全球增长预期，反向制约全球货币政策，并有可能因此阻击持续上行的美元指数，全球货币政策分化也可能因此减小。 目前美国是全球经济增长的单引擎，欧日则处于衰退边缘。输入型通缩与内生型通缩叠加，给全球经济增长带来了不确定性，也给复苏较为脆弱的美国带来了叠加风险。在这种情况下，油价大跌引发的对通胀目标的担忧，可能会促使美联储推迟加息。 美元驱动有两个因素：流动性驱动和经济基本面驱动。在欧版QE尘埃落地之前，流动性驱动为主要因素；然而随着欧洲QE达成一致，经济基本面将成为美元指数的更重要驱动因子。 无论是4季度GDP增长率还是制造业PMI指数均低于预期，显示美国经济增长并未如市场之前预期的那样一帆风顺。美联储必须考虑到实体经济的步伐，并以此调整货币政策的节奏。 欧元区自1月22日推出总额1.08万亿欧元的欧版QE，宽松货币政策已经落地；日本则宣布保持QE规模不变，实际上仍处于极度宽松的状态。而自欧版QE以来，全球各大央行掀起竞相贬值的浪潮，英国央行也正在考虑放弃2015年加息，中国央行则在2月4日宣布降准，2月28日再次降息。 如果正如我们预期的那样，美国推迟加息，那么全球货币政策将趋于收敛。届时，我们将有望看到全球各大央行联手抗击通缩风险的“美妙景象”。 来源：华创证券