银行业股投资四要素分析：新金融，新价值

作者：肖斐斐 向启

银行股投资底线：系统性风险预期稳定，确立1XPB估值下限。我们认为，银行股净资产稳定（确认估值底部）的最重要原因是由于长期/系统性风险预期的稳定，这主要来自于对地方政府债务的妥善处理与化解风险。我们预计2015年地方债务风险稳定，全年演绎逻辑推测如下：（1）债务端，确认地方政府债务存量规模，小规模替换存量债务，新增债务受约束发行，稳定金融体系债务风险预期；（2）资产端，发展PPP等模式加快存量资产盘活，保证在建项目稳定推进；（3）风险端，纳入政府专项债务的部分还本付息正常，银行贷款和表外融资风险暴露适度增加（预计不良率增加0.5%以内）。在短期结构性信用风险暴露方面，银行多种方式积极应对、有能力维持报表不良率平稳上升，2015年末不良率或在1.27%-1.59%。风险因素即底线思维，预计银行股估值底部是15年1倍PB。 

银行股投资要素之一：流动性预期乐观。2015年，流动性来自于三个方面：1、货币宽松格局有利于金融类资产：前次降准，由于是被动对冲资金流出，对流动性的改善并不显著；但我们判断，无论央行如何纠结、如何预期管理，在经济下行期需要货币适当宽松，整体宏观格局是有利于金融类资产的，包括债券和权益类资产。2、居民理财对权益资产偏好增加，稳定的银行股受长期资金青睐，不仅仅是银行理财资金池的作用：一方面，债权类资产收益下降、无风险收益率下降，刚兑被打破，债券类资产偏好减弱；另一方面，改革需要发展资本市场，权益类资产受青睐程度增加。3、资本项目开放的新进程，包括沪港通之后的深港通、人民币汇率预期稳定后的资本市场开放。 

银行股投资要素之二：制度改革推进。两会之后金融改革会加速推进，2015年重点是存款保险制度、商业银行法调整预期、银行破产制度等。上述制度建设，将有利于银行贯彻市场化经营思路，促进商业模式转型；不仅如此，金融反腐推进，旨在约束金融体系中非市场化的部分，有利于行业长期经营。 

银行股投资要素之三：新金融业务模式。金融支持实体经济发展，同时中国金融也需要转型发展，利率市场化已在显著推动银行业进行综合化和市场化的改革，商业银行改革的业务实践已然展开并初具规模，具备客户、渠道、资源优势且具备转型潜力的银行或将脱颖而出。拆分银行资产负债表发现，除了股票通道型业务由于牌照限制无法介入以外，银行已开始布局综合化金融业务：资产端：依托客户资源和投行模式，打通融资一体化；负债端：低成本的同业资金吸入，同时打造财富管理平台；盈利模式：转型成为不仅仅依靠利差收入，而是具备客户、平台、业务资源的新金融企业。以信贷资产证券化业务为例，对资产负债表的影响想像空间广阔，但2015年保持理性预期，发行规模5000亿以上、对盈利正面影响2%以上。 

银行股投资要素之四：券商牌照放开预期强烈。从决策层的角度，发展多层次资本市场、提升金融效率，是进一步释放制度红利的突破口，适度引入良性竞争有助于这一进程，向商业银行有条件开放券商牌照可能成为大势所趋。证监会称正在研究商业银行等其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照有关制度和配套安排，相关工作在进行中，并需履行必要程序。事实上，银行的综合化金融步伐早已展开，通过并购、合资、交叉持股、深度合作等多种方式参与证券类业务，是商业银行下阶段创造增量的重要手段（不宜孤立看待券业收入，应考虑与银行现有资源的协同），亦成为估值提升的一大催化要素。 

维持行业积极推荐观点，估值提升空间显著，建议布局转型个股。我们预计，上市银行业2014/15/16年净利润同比增速8%/2%/4%，15年1季度行业利润同比增8%：大银行约5-8%，股份制银行8%-15%，城商行15%-20%。行业层面我们构建的行业DDM模型显示，匹配可持续的15%的ROE水平、假设未来3年盈利复合增速5%、银行股估值有望回升至1.5XPB。投资观点上，尤其建议配置转型个股，重点关注受益流动性改善、具备市场份额提升、商业模式转型溢价的银行，兴业银行（大金融平台+投行化转型）、平安银行（综合金融发展）和浦发银行（上海国资金融平台+移动支付），关注招商银行（商业模式转型）。 


来源：中信公司