刘煜辉的“两会”学习报告:中国经济要“熬”

一、货币和财政的收缩周期

从经济分析的角度,中国的货币和财政都在经历收缩周期。

货币信用自2013年四季度(钱荒后)开始明确形成收缩的下行轨道,之前的五年(始自2009年)则在明确的扩张周期中,所以那五年利率走了个大熊市,国开3收益率从最低1.7%上升至2013年9月份的6%。

今年M2目标定12%,我看也是参考值,从商业金融系统信用投放意愿和能力看是难以完成的,可能为以后的“外科手术”预留了弹性空间,猜想是央行量宽帮助存量债务调整是需要相当幅度扩表的(财政部刚通过了今年地方政府债务置换规模可达3万亿)。

货币信用的收缩根源于财政的收缩。在中国,货币的内生性很强(货币和财政一直没有分清楚过),我称之为“财政决定信用”或“财政决定货币需求”。

2009-2013年广义财政都属于是强扩张型财政。2009年广义财政赤字(包括地方政府和国有部门)曾经达到过15%(IMF的一份研究报告),2010-2011年边际上收缩过两年(清理地方政府平台),曾经压到过5%,但2012-2013年边际上又转向扩张,重新将广义赤字推升到10%以上,2014年才真正开始收缩,这一过程大概率会持续下去。

因为新预算法、43号文意味着这一收缩过程在制度层面得到了可靠执行力的保障。“新常态”的组织方式就是将诸侯的权力关进制度的笼子,通过重塑新威权以保障各个领域改革的推进。

二、通缩要“熬”


在通缩压力面前,决策层比较淡定。可能从心理上接受了通缩将是相对长时期的一种常态。官方语境是“新常态是中央的战略判断”、“不能再任性”。

通缩意味着总需求在潜在之下运行。从产能和债务层面看,中国亟待解决的问题是经济的中周期层面的,对应的是资产负债表调整。而短周期中菲利普斯曲线的产出缺口,即总需求决定增长、就业和价格稳定,某种程度上在政策框架中有可能暂时淡化(一种推测)。这越来越和理论界这两年对中国经济问题的共识相一致。

一个经典的例子来自于中国,中国的CPI和PP的剪刀差自2011年12月以来一直稳定维持在4.0%-5.5%的历史高位,长达三年都不收敛?周期性框架下早该自然收敛而呈现库存周期的起伏,即企业受益于剪刀差扩大,盈利能力得到改善,进而通过再投资带动经济回升;而本次企业受制于债务周期顶部压制,去库存与去产能时间远超预期,剪刀差扩大带来的增量盈利空间被高企的财务费用和人工成本吞噬,企业再投资动力不足,导致经济复苏滞后。

以往经济周期性波动的规律已经改变,显示此轮经济下行是结构性问题而非周期性走弱。菲利普斯曲线框架的政策冲突凸显。

过去十年的政策经验告诉我们,不恰当的需求管理会不断固化既有的供给结构,制造更大的产能过剩,产能过剩又使创新成本和风险上升,债务堆积,财务成本高企导致资本回报率加速下行,需求管理越来越成为供给(潜在)最大的不稳定因素。

走出来,表象上看是资产负债表的调整,但债务困境背后的本质还是要解决ROE的问题。这需要重塑潜在的结构,靠生产函数的重构,形成由要素效率(生产率)主导的新潜在增长均衡路径,这非外生货币或财政政策所能代劳。从这个意义上讲,“新古典”政策精髓(不追求超越潜在增长的需求扩张政策)对于当下的中国经济或许弥足珍贵。

两会期间曝光率最高的官方语境是:创新性增长。专业点的说法叫技术产业前沿创新的能力。当经济追赶的过程逐步收敛之后,越来越靠自己去推进前沿边界的拓展(而非模仿和学习)。拓不了,对不起,就没有增长,就会停滞。

我想决策层应该是看清楚了。想办法降低中国企业融资成本、土地成本,降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业,是未来政策的着力点,而不是需求管理。

其他没有什么好办法。缩或已经是现实,经济分析的角度看,它也是一种正常的市场化红利。实际利率上升才能挤出要素效率低项目,促进要素重组,效率上去了,成本就下来了。

一个字:“熬”。需求端(货币和财政政策)要做的事情就是对冲可能出现流动性危机就可以了,金融稳定为锚的货币政策目标自钱荒之后慢慢地清晰起来,增长与央行关系越来越淡漠。实际上它也改变不了什么。

三、把控风险的“新思维”

对于风险认知,决策者应该逐步已形成高度共识。从时间点看,边际上可能也真正到了混不下去的临界。

2012年以来中国经济就一直纠结于“钱多”和“钱贵”矛盾的困扰。症结是信用资源分配机制梗塞严重,即政府对低效率部门的过量保护。刚兑是其中最为突出的表现,是劣币驱逐良币的过程。



刚兑不触动,金融向实体(货币政策)的传导链条一定是梗塞的,形成所谓货币的“堰塞湖”,不可避免走向资产的泡沫化(地产-城投平台和影子银行-金融股),此时央行做什么都可能是错的。

去年最后两个月金融股大幅上升,本质上还是这一逻辑的延续。无非是标的发生了转换,从地产,转移到信用债和影子银行,最后当信用风险溢价被压得低无可低的时候,然后转向了可能隐含国家信用刚兑的金融权益资产。其实整个链条并没有变化。用流动性的释放来缓解违约风险,可能越来越放大道德风险并使整个金融系统变得更加脆弱。

银行间回购日交易水平从2012-2013年日均3000-4000亿大幅上升至2014年日均8000-10000万亿,如果金融继续加杠杆,中国的利率下行实际上表现出越来越大的脆弱性。只要央行稍一懈怠,货币市场压力就会快速冒出来。

利率期限曲线高度平坦化甚至货币市场利率与信用市场利率的倒挂,实际反映了经济中风险溢价快速上升,各条线信用都在出现了“冰冻”,债务链条绷紧,没办法,所以短钱需求旺盛,下不来。这种情况下,没有人愿意出借长期信用,只能靠短期信用滚动债务。

对于风险的应对,决策者可能是心中有数的。从一系列行事的轨迹看,目前有几条清晰的思路。一是地方债务搞余额管理,增量被掐死了,债务增长速度不能超过经济增长速度;二是存量想办法把时间拉长,避免一次性风险释放(中医疗法);三是在受到系统性风险威胁时,会果断地采用“外科手术”的方式处理掉。

财政部推出了个一年3万亿的地方政府债务置换计划,2-3年的债务置换成7-10年的,成本高的债务替换成成本低的债务融资方式。其中6000亿用地方政府债券对接,剩下的用什么方式对接?

能够达成置换目的的(期限长、成本低)我看也只有一种方式(外科手术):某种类财政机构将银行无法清偿的政府债权转移过来,置换成低成本的准财政机构的债券。有点像停息挂账,商业银行要流动性时可以其抵押给央行做PSL,有点像央行QE。

央行可以控制抵押率和利率(类似“赎买价格”)来把控这个“白手套”到底要“白”到什么程度,一定程度是把控道德风险的大小。从长远看,这个庞氏信用泡沫的所有相关人都应该为此支付成本(银行、地方政府、国企),才能从根本上遏制劣币驱逐良币的机制。

在我看来,地方政府债务置换计划并不能改变未来信用风险溢价逐步放大的趋势。目前主要的风险可能是那些没有进财政预算笼子的债务。1月5号地方政府债务统计上报可能是道德风险的最后一次释放的机会,可以预计结果一定是大大超出决策者的预期。据说中部某省上报了1.2万亿的政府债务,财政部只认5000亿。

这是当下银行最挠头的。银行和地方政府从过去的合谋人(合谋一起套中央政府的“利”)逐步会转变为商业契约的博弈关系。

从这个角度也可以看出,货币信用收缩的大周期应该是难以逆转的(通缩)。

总结解决刚兑的路数:逐步缩小刚兑担保圈、拖字诀(时间换空间)和断字诀(外科手术)。

四、不会用人民币贬值来保增长

保持人民币对美元的软盯住依然会坚持,不会用汇率贬值来保增长。个中缘由比较复杂,我曾经总结过五点:1.G2的共生结构;2.对冲经济下行的着力点在内而不在外,此轮经济下滑非周期性走弱;3.人民币国际化(领袖的世界战略);4.人民币资产下跌的自我实现过程的风险(贬值是缓解通缩还是加剧通缩?);5.外汇市场上强大的央行控制力(CNY是狗,中间价是绳)。

应该承认,从经济分析角度看,2011年以来人民币兑美元的实际汇率可能在累积贬值的压力,主要是中国单位产出劳动成本这几年上升较明显,而美国则出现了下降。

2011年之前的十年是人民币名义汇率跟不上实际汇率升值变化,所以作为一种补偿,所以出现了比较严重的通货膨胀和资产泡沫;现在可能正在走反过程,名义汇率调整跟不上实际汇率贬值压力上升(由于生产率出现了衰退,劳工成本快速上升),所以通货紧缩压力开始累积。

如果决策者不会用汇率贬值来对冲经济下行,保持“超调”状态,那么理论上通缩压力可能就是一种常态。

降准和减息成为缓解通缩压力的主要手段。

有人担心货币放松会加剧人民币贬值的压力。我个人认为利率和汇率的联系是有条件的。在三元悖论中,货币自主性与固定汇率在资本管制条件下,某种程度上是可以兼容的。盯住美元,当美元过强时,会增加经济下行的负向因素,但货币松弛对冲经济下滑,能产生单位产出劳动力成本改善的预期,稳定相对国际竞争力。

货币放松不构成人民币贬的理由,至少主要不看这个。结汇意愿更多还是看美元強弱。市场是这样想的,央行也是这样做的。 目前人民币汇率的压力主要在于此。

五、大类资产:股票、债券和商品

商品:最近一直也在观察有些人预期的资源反弹的逻辑,美元软不软不是核心因素,反弹的强度还是看中国的补库存。我个人倾向于2015年的投资仍是个探底的走势。宏观经济弱势有可能要延续到2016年中期。这也比较符合中国政治周期的要求(17年是选举年)。

债券方面:共识可能高些,我还是看利率和信用的分化今年可能会产生。利率下行的长期轨道应该形成。研究者的分歧主要集中在下行的节奏和进程上。

股票方面:增量资金进股票这事有些人想象得多少有点静态, 最终还是大类资产相对吸引力的变化。

只有银行股能表现出良好的固收替换性预期时,才会形成比较好的基础(所谓风口)。但分子不好的时候,股息率一般只会更差。银行股春天的场景目前看只有一种:市场如果逐渐形成中央政府信用会坚定地充当“白手套”的预期,当然可能需要由某类事件来激发此类预期。

比方说,类财政机构将银行无法清偿债权可以“全价”转移过来,央行为此提供资金支持。银行再杠杆的能力和意愿可望迅速恢复,这时候银行回表现出负债成本下降得比融资成本快。

如果这个“白手套”做得不那么“白”,银行看不出太多财务吸引力(即便降息降准),PE上去并不难(其实银行隐性PE可能早就是两位数了),但不是因为价格上去了,而是因为分子要差好几年。银行当当“弱势群体”也很正常,GDP就一张饼,政府、金融、企业、居民四家分,政府金融不让利反哺经济,企业居民怎么好。

如果这样看,2012年以来,产业资本和资本市场融合的大趋势没有变化,这个趋势或正在重塑股票市场的结构(去金融地产化),α英雄辈出,新的价值在泡沫翻滚中被发现,大浪淘沙的过程,互联网经济下创新裂变的速度都是指数级,死亡和新生都是。

最后谈一点对决策者心迹的感知,总结三句话:1、衔枚疾进(铁了心);2、痛是正常反应;3、多哼哼、多嚷嚷、多诉诉苦有利于缓解疼痛的感觉(所以经常出现,上面其实很淡定,没想怎么变,底下沸沸扬扬,老猜上面心在变)。

政策和商业研究有一个重要方法:抠字眼,体会语境的变化,来推测决策者的“心动”。巿场的波动很多时候是在描绘这一推测过程。最终还是会往决策的真实路径回归。对历史的记忆越深时,大象波动往往越强些,这是阻尼振荡过程,时间衰竭的函数。(中国首席经济学家论坛,作者:刘煜辉 中国社会科学院教授)
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