风箱中的佳兆业：腰斩后能抄底吗？

作者：格隆汇 承一

导读：现在的佳兆业处境就像风箱中的老鼠，一边是融创入主还存在困难，一边是每天都需要承受损失，腰斩的佳兆业能否像此前的离岸债券那样，迎来抄底机会？

1月初，佳兆业事件开始在资本市场发酵时，其离岸债价格暴跌，彼时，曾发文指出离岸债价格的方向在于政治问题，而随后就传出融创入主佳兆业，不久融创收购佳兆业上海四项目，后又因债务问题而搁浅。如今，股价腰斩，但受到债务问题影响，融创迟迟无法入主佳兆业，从投资的角度来说，危与机从来都是并存的。接下来对于佳兆业目前的问题作一个逻辑梳理。

1、股价跌入谷底，抄底良机？

最近几个月一连串的风波，让佳兆业的股价已经跌入谷底，从12月初至今，股价已近腰斩，尽管目前融创已经在洽谈重组事宜，但受制于佳兆业可能爆发的债务危机，股价在复牌之后同样徘徊不前，之前佳兆业的离岸债价格跌至谷底，给了部分对冲基金绝佳的抄底机会，如今股价徘徊不前，投资者是不是也可以效仿类似思维？

不可否认的是，佳兆业目前仍然面临博弈困局，债务危机因子仍在，融创入主仍存在较大障碍，但佳兆业的股价也已经反映了这一事实，各位投资者需要判断的是融创能否成功入主。一旦融创能够顺利并购佳兆业，那么佳兆业股价肯定会在短期内暴涨，届时再想来抄底，恐怕就悔之晚矣。

2、  融创借资本大佬隔空喊话，透露出什么？

2月25日，在深圳广东房地产界以及资本市场颇负声誉的武捷思，接受《第一财经》的专访，透漏出部分佳兆业重组的进程和阻碍。从文章看来，武捷思所要表达的核心意思在于，融创作为上市公司不会为重组冒太大风险，尤其是在债务处理上；并购重组方案通过的前提是佳兆业债权人需要做出相当部分的妥协然后与佳兆业达成协议。之前，佳兆业的重组进程颇为神秘，但此次武捷思正面回应，恐怕不仅仅是出个镜头这么简单。不排除融创方面借此机会，露出底线，喊话债权人。通过外部媒介喊话而非内部沟通，其实也或多或少的反映出融创的态度。

根据2014年中报，融创的总资产规模达到1100亿元人民币，而佳兆业同样达到了1000亿元人民币；而融创2013年度的营业收入达到300亿元，佳兆业也将近200亿元，一旦顺利并购，那么融创的规模将会迅速扩大，业界影响力也将迅速提升。这也是融创一直并购动力所在。所以，我们能清晰感觉到融创的动力所在。

3、债务重组没有方向分歧，只有筹码分配障碍

融创入主的前提是佳兆业进行债务重组，但债务重组却限制复杂的博弈棋局。对于债务重组，应该分两个层次来看。首先看方向性问题，在要不要债务重组，需不需要融创入主的问题上，基本不存在分歧。对于佳兆业而言，其是最为吃力的一个当事方，一方面，郭氏兄弟卷入腐败案对于佳兆业的影响仍在，至今仍没有完全恢复正常运营，每一天都在遭受损失；另一方面，急切希望融创入主稳定运营，拯救佳兆业，但却又面临债权人这一关。而债权人同样不希望佳兆业就此垮台，破产清算。因此，实际上佳兆业和其债权人是同一根绳上的蚂蚱，一荣共荣。

尽管方向性事情没有分歧，但在筹码的分配上，却阻力不小。3月2日，佳兆业方面发布公告，就境内涉及包括结欠银行债务、非银行金融机构债务，合共人民币479.71亿的债务提出重组建议。建议方案包括：保证不削减本金，但削减利息，下限是央行贷款基准利率的70%。同时还要延长债务的偿还期限。

需要明了的是这个建议方案针对的债务只是针对境内债务，而境内债务占据73%，由此可见债务重组方案的谈判在分两步走，其中谈判难度也并非共在一条船上可以解释。而国外债权人没有充足的抵押物，预计债务谈判难度将会较境内困难。

但我们抽象到最简单的天平游戏来讲，如果佳兆业是天平一端，债务人是另一端，只要不停的调试筹码，赢得平衡并非难事。

4、  此前的离案债价格暴跌或许能给投资者一定的启示

在1月初，佳兆业房源被陆续锁定，汇丰4亿港元债务违约时，佳兆业的部分离岸债价格曾经暴跌至30美分左右，郭氏兄弟卷入腐败案令佳兆业的政治风险陡然上升，但此时有对冲基金大举入场抢筹码。其赌的就是这一政治风险会被政府有效的化解，如今看来，深圳市政府在锁定房源之后，又开始帮助佳兆业引进新的主人，破产风险大减，对冲基金成功抄底。且佳兆业作为深圳市知名名企，以旧城改造出名，如果真的短时期内由于被锁定房源，导致资金链断裂，经营迅速恶化最终导致公司破产，那么深圳市政府无疑将承受巨大的舆论压力。如今，尽管最危险的时刻已经过去，但这一舆论逻辑仍然制约着政府。即使政府无法正面让出利益，但出面协调相关谈判却是非常有可能的。已有媒体报道，监管机构已经开始着力协调债务谈判。

总结来看，债务重组方案通过最大的依仗是债权人和佳兆业同处一条船上，合则两利，分则两伤。从最为简单的事实来看，从去年11月底开始的佳兆业时间已经持续数月，现金流受到严重影响，基本处于停止运营状态，以公司目前背负的650亿左右负债规模，即使以央行5.5%的基准利率，其每月利息损失都会再3亿元左右，且期间现金流断裂的压力带来的被动型债务违约导致公司评级下调，即使未来开始恢复运营，其融资成本也会大幅上升。且几个月停止销售给佳兆业业绩带来的影响也是巨大的。对于房地产公司，资金链的安全比利润率更为重要。从这一角度来讲，谁都拖不起。

最大的阻碍在于筹码的分配，如果真的按照央行贷款基准利率70%这一下限执行的话，利率将在3.85%左右，而公开信息显示，佳兆业现有信托融资年利率均在8.3%～10%之间。以此作为参考，上述债务重组方案如果实施，金融机构可能会在利息方面有较大损失。而对于境外债权人而言，可能会更糟，其一是佳兆业没有同步公布境外债务重组建议方案，其二是境外债务没有足够抵押，偿债顺序在境内债权人之后，优先顺序不同必然导致境外债权人会遭受更大损失，而这可能会导致境外债务人的反对。

因此，佳兆业的命运在于两个方面：

一是融创入主与否，这一点之前已经回答；

二是在于债权人是否妥协和妥协的程度；

融创入主与否其实目前更多的取决于佳兆业与债权人之间的妥协。而债权人与佳兆业之间，一方面相互依存，一方面却又要相互妥协。佳兆业此时公布境内债务重组方案不禁让人联想其是否已经与境内债权人达成了协议，虽然仍然没有公布境外债务建议方案，但有一点可以肯定，拖而不决，最后至破产清算对债权人和佳兆业都非好事。笔者自身而言，觉得债权人和佳兆业不顾自身的共同利益，撕破脸皮的概率不大。在此情况下，面对佳兆业腰斩，你敢抄底吗？