3300后怎么走（附发行人中报点评）

作者：国泰君安证券 覃汉、王佳雯

A股市场预计将继续呈现结构性走牛行情，转债中报业绩指引结构性行情，我们建议关注市场调整后的介入机会。

一、转债周度策略：中报业绩指引结构性行情

1.1.结构性牛市，淡化指数

时隔一个月不到，大盘再度上攻3300点，并且在金融板块的强势之下顺利站上3331点。前三次的冲顶失败情景仿佛还历历在目，那么这次是否不一样？我们试图对此进行分析。

指数“真”突破需要回答的三个问题。8月初的周报中，我们第一次对大盘冲顶进行过定性和定量分析。对于这次的突破我们还是需要回答三个问题，（1）估值是否仍具吸引力？（2）量能是否配合？（3）潜在利空有哪些？

银行中报业绩向好，大金融板块助推指数上涨。上周银行股涨幅较为可观，其中工行、招行、农行、平安、交行分别上涨9.61%，8.30%，7.41%，6.42%和6.10%。从银行股的市值来看，这样的周涨幅称得上亮眼。虽然今年以来蓝筹股已有颇多表现，但市场仍存在争议。而上周银行板块的爆发主要触发因素为交行中报业绩超预期。周五，交行在国有五大行中率先发布2017年中报业绩，数据显示17H1交行实现营业收入1037亿元，同比增长0.3%；归母净利润390亿元，同比增长3.5%；不良率1.51%，季度环比下降1bp。业绩改善主要驱动力来自于二季度，此外，交行资产质量改善，因而计提拨备环比下降对净利润贡献由负转正。先行指标中，关注类贷款和逾期贷款率双双下降。得益于宏观经济回暖以及企业盈利好转，银行资产质量边际向好，而交行的业绩则对以上逻辑提供了数据支撑。同时，交行的业绩超预期被市场认为是国有五大行乃至整个银行业业绩向好的预报，因此大金融板块特别是银行行业板块得到资金普遍青睐。

强势板块估值仍具有吸引力，后续行情可期。在8月初的周报中，我们分析过，每一次大盘冲顶势必需要出现一个强势板块。“在长期的漫漫磨底行情中，市场陷入存量博弈。如果热点散乱，市场势必无法形成合力，只有当强势板块出现并得到市场公认才会形成资金的合力，最终助推指数走强。并且，这个板块必须有足够体量能够吸纳大量的筹码。”直观上来说，银行板块符合吸纳大量筹码的特点，并且由于累计涨幅较为客观市场认可度也较高。如果以上逻辑站得住脚，那么剩下的一个问题就是考虑板块强势的持续性如何？

股灾后，A股市场的投资逻辑已经变为寻找价值洼地，因此估值的合理性对于投资而言意义重大。我们统计主要一级行业的估值情况并与历史数据进行比较。从PE角度来看，申万一级行业中，农林牧渔、房地产、银行、机械、非银等板块估值低于历史中位数；从PB角度来看，采掘、交运、房地产、电气、银行、非银、汽车、机械的估值低于历史中位数。此外，银行的PE及PB估值均接近历史数据的后10%分位数，横向比较来看为所有A股行业中最为低估。此外，中期来看，宏观经济大概率仍稳中向好，对于银行类顺周期行业的景气度提升提供了良好的宏观背景。总体而言，银行板块强势的行情仍有一定持续性。

量能配合度一般，等待调整后入场。对于很多投资者而言，3300点已经成为了心头的一道魔障，多次“假”突破的心理阴影恐怕仍旧存在。事实上，从量能角度来看，市场仍有畏高情绪。数据显示，上周上证综指成交量为921.80亿股，而前一周为944.24亿股；上周两市融资买入额累计为2214.55亿元，而前一周为2430.60亿元。14年四季度开始的大牛市中，随着指数不断创新高，成交量也在不断放大。目前A股市场的成交情况并未达到支撑一轮大牛市形成的程度。然而，陆股通数据显示外资流入仍较为积极。从今年年初开始，陆股通买入额中枢不断上升，对蓝筹的后续行情颇为看好。目前大盘的隐患仍存，部分资金离场观望的迹象明显，短期内行情仍有反复的可能。

结构性牛市，指数中枢将上移。从上文分析来看，A股市场预计将呈现结构性走牛的行情，蓝筹白马仍受青睐。普涨性质的大牛市目前仍欠缺必要条件，无论是流动性角度还是基本面好转角度都很难对A股提供长期的上涨驱动力。然而，随着市场突破前期重要压力位置，人心已动的能量不可忽视。未来需要关注3300点附近是否会出现短期波动，一旦指数调整但能回踩不破均线，则此次“真”突破将大概率被验证。

1.2. 转债策略：中报业绩指引结构性行情

转债中报季，哪些有行情？转债发行人陆续发布半年报业绩公告，从17H1业绩回顾，后续盈利能力展望的角度进行分析，我们尝试对转债当前估值是否合理，后续是否存在二级交易机会以及条款博弈机会这几个问题给出相应建议。对本次点评的9只转债中，我们认为国贸转债及广汽转债的正股弹性+条款博弈双击概率较高；江南转债及15天集EB存在条款博弈机会；骆驼及顺昌转债行业景气度较高，波段操作可为；航信、辉丰转债及16以岭EB参与价值有限。

我们对已经发布2017年中报业绩的转债发行人进行了信息梳理，投资建议如下：

（1）航信转债，债性较强，配置价值一般。航信转债发行在15年股市牛市，初始转股价较高，后经分红下调为42.80元但溢价率仍高达129%。公司主营业务市场份额已经较高，未来通过外延和多元化拓展存在不确定性，本次中报业绩低于预期，正股弹性有限。回售期为19年，目前资产流动性较好，被动下修动力有限，短期内不建议参与。

（2）国贸转债，正股弹性+条款博弈。厦门国贸正股弹性较好，并受益于金砖四国会议热点，粤港澳自贸区概念等利好，有望成为年内继白云、歌尔下一个触发强赎的标的。平价上涨推动转债价格上涨，以及博弈条款两个角度，国贸转债均有参与价值。

（3）广汽转债，正股弹性+条款博弈。广汽传祺自主品牌口碑效应较好，正股Q3业绩预计向好，行业增速较为稳定利好龙头企业表现，正股催上涨仍有多个催化剂，如新车型 GS7、GS3 月销量数据。转债本身为目前为数不多的偏股型转债之一，转股溢价率4.37%，估值较为合理。一旦正股超预期表现，估值仍有空间，且存在一定缴款博弈的机会。

（4）江南转债，盈利改善空间有限，关注回售日临近的博弈机会。从对公司主营业务及外延拓展能力的分析来看，公司短期内仍以传统型的水处理及水供应业务为主，价格管控严格而盈利能力受限，维持稳健经营概率较高且债券本身有一定安全边际。但守成有余之外，股价弹性有限，进攻能力不足。目前转股溢价率为51.41%，但距离18年3月份的回售起始日相对较近，可适当关注因回售压力而下修转股价的博弈机会。公司目前负债水平较高，且新业务投资需超5亿资金，而大股东持股比例较高，因此预计有较强动力促进转债转股。

（5）骆驼转债，新能源概念驱动波段机会。公司有一定机会搭上新能源汽车/锂电池概念的顺风车，虽然公司本身业绩驱动的主要因素并不是锂电池。基于预期与实际的差距，建议在新能源板块兴起的过程中关注转债短期的交易机会，以及行业产能去化利好龙头的供给侧改革机会，并择时及时止盈。绝对价格在110元左右，对应溢价率11%左右可能是比较合适的参与价位。

（6）顺昌转债，关注业绩预期，回售价格较高存低吸价值。公司半年报业绩增速较快，未来随着LED及锂电池产能陆续释放仍有一定业绩超预期的可能。此外，公司市值不高，正股弹性相对较高。美中不足之处在于，非龙头地位可能享受到行业β机会低于其他龙头企业。目前转股溢价率为25%，属于平衡型，主要条款中规中矩暂时无博弈空间。转债回售价格相对较高，关注低吸机会。

（7）辉丰转债，业绩向好利多已兑现，短期内参与价值有限。公司17年半年度业绩触底改善的利多已经被消化，股价冲高后回落。行业景气度常年处于低位，后续是否持续改善存在不确定性。转债当前转股溢价率高达53%，且债性也不突出，条款博弈机会还需等待。目前绝对价格107元，超过103元的回售价，短期内参与价值有限。

（8）15天集EB，正股估值略高，关注条款博弈机会。近期公司第一期员工持股计划已经购买完毕，成交均价约为39.46 元/股，目前股价与此价格存在倒挂，具备一定的安全边际。但目前正股估值PE（TTM）约30倍，偏高。天集EB回售期开始于18年6月份，质押股份占大股东持股比例7%左右，预计高位减持的能力较强。目前转股溢价率53%，可关注回售期临近的条款博弈机会。

（9）16以岭EB，短期正股空间有限，条款博弈机会未现。一致行动人吴以岭家族成员共持有以岭药业44.35%的股权，具有较强的控制力。公司频繁进行股票质押融资并通过上市公司进行资本运作，整体流动性压力及偿债压力预计不小。短期内二级市场参与价值一般。中期可关注公司适应新政策以及行业利润再分配对公司业绩影响，以及大股东促转股意愿带来的条款博弈机会。

二、股市、债市、商品一周复盘

股市方面，周一，上证综指小幅高开，中国联通早盘秒停活跃了混改概念，资源板块后启动，带动上证指数上攻，逼近3300点整数关口；创业板也跟随上涨，但各指数量能均不足。周二，上证综指再度面临冲高压力，贵州“禁酒令”打击白酒板块，指数一度走弱；早盘尾声，供给侧行情再度启动，有色强于黑色，大金融板块也有一定发力，起到维稳指数的作用；因权重股杀跌，创业板一度跳水拖累大盘走势；总体而言指数窄幅震荡方向未明。周三，上证综指继续缩量盘整，日内波动有限；大金融板块再度发威，周期稍弱、创业板午后杀跌也较为严重；多空双方心态谨慎，市场维持震荡。周四，上证综指平开并短线冲高，随后跳水；板块方面，煤、钢及有色小幅高开，银行、保险拉升上攻，但创业板走势偏弱；午后证券、白酒下跌，创业板企稳，大盘因量能受限最终收跌。周五，上证综指平开后全天维持震荡走高态势，收盘放量涨1.83%收于3331.52点，涨幅创近一年来最高；创业板指涨0.95%收于1812.88点；板块方面，大盘蓝筹较为强势，前一日公布中报业绩的交通银行因业绩超预期领涨银行板块，周期中煤炭、有色、钢铁均有所表现，金融与周期板块双轮驱动，带动大盘冲上3300点。

债市方面，周一，央行公开市场操作净回笼资金500亿元，流动性压力再现；而前一周周末银监会点评“三三四自查”以及央行副行长点名恶意套利会令金融体系风险失控，对于监管趋严的担忧再起；国债期货低开低走，长端利率债收益率上行1-2bp。周二，国开换券招标结果略好于预期，但资金非常紧张导致期债现券双双走弱；午后大行融出增量，资金面有所改善，市场聚焦特别国债发行；长端利率上行1-2bp。周三，央行连续三日净回笼资金，资金面先紧后松；特别国债定向发行且有流动性不足措施最终对市场影响有限；现券成交较为清淡，收益率波动不大。周四，央行投放国库定存800亿但未进行逆回购操作，实际净回笼资金200亿，但国库定存招标利率走高显示整体流动性仍不乐观；午后资金面边际宽松，但商品短期回调结束后再度走强，且10Y口行招标结果较弱，最终收益率依然小幅上行1bp左右。周五，央行公开市场净回笼资金1300亿元，但体感流动性较为宽松，收益率先上后缓慢下行；大宗再度发威，股市创出近期新高，市场风险偏好抬升；长端利率债收益率全天上行1bp左右。

商品方面，周一，黑色系震荡走升，螺纹钢质检推升硅铁需求，硅铁封涨停，螺纹、焦炭收盘涨幅分别为3.64%和2.91%；美国石油钻井平台减少量创7个月以来最高，化工品集体小幅上扬；有色金属涨多跌少，沪镍最强收盘价涨幅3.87%；农产品窄幅震荡，鸡蛋涨2.67%。周二，7月份粗钢产量同比大增，或为钢企盈利持续改善推动，黑色系高位震荡，硅铁延续强势收盘涨5.10%，铁矿、焦炭涨幅超过4%；上期所公告锌合约日内开仓限额并上调平今仓手续费，有色金属涨跌不一；农产品普遍小涨，化工产品分化。周三，黑色系延续夜盘弱势，锰硅一度跌停，铁矿、螺纹收盘分别下跌3.82%和3.96%，焦炭午后翻红并刷新前高；化工及有色主要品类表现分化，农产品中油脂油料涨而蛋价跌；特朗普税改取得一定进展导致贵金属走弱。周四，河北焦企提价，环保部印发秋冬季节大气污染综合治理方案，黑色系震荡走强，截至日盘收盘焦炭涨3.21%，热卷、螺纹涨约2%；有色、化工品小幅上涨，贵金属基本持稳，农产品涨跌不一。周五，发改委再提取缔“地条钢”以及督促地方完成粗钢压减任务，黑色系继续上涨，热卷及螺纹收盘涨3%左右，焦煤及动力煤涨幅约4%；晚间美联储及欧央行主席将发表讲话，市场观望情绪浓厚，贵金属及基本金属涨跌幅有限；农产品多数走跌，白糖小涨而鸡蛋跌幅超1%。

三、市场回顾

正股市场：金融板块异军突起，上证50再创新高。上周上证综指涨1.92%至3331.52，创业板指数跌0.49%收于1812.88点，上证50涨2.26%收于2706.24点。分行业来看，股市行业涨跌互现。蓝筹股获得资金青睐，银行、非银涨幅居于第一和第二位，分别上涨5.03%和3.58%；周期板块调整后再出发，有色、煤炭、钢铁、建筑、建材五大行业分别上涨1.47%，1.35%，1.11%，0.99%，0.69%；大消费类出现分化，家电涨幅3.23%，食品饮料和商贸零售分别下跌0.71%和0.61%；餐饮旅游出现回调，跌幅最大，上周下跌1.62%；创业板回调，传媒、电子、计算机分别下跌0.96%，0.11%和和0.12%。

债券市场：资金紧张，利率上行。上周债市流动性仍较为紧张，周四开始资金面边际转为宽松，资金利率居高不下，银行间1D、7D、14D质押式回购利率分别变动-5bp、6bp、-7bp至2.94%，3.58%和4.18%。国债收益率曲线上行，1Y、3Y、5Y、7Y国债利率分别上行2bp，7bp，2bp，3bp，10Y国债上行4bp至3.63%。中债6Y中短期票据收益率AAA、AA+和AA评级分别上行5bp，5bp，4bp，至4.86%，5.18%和5.57%。

转债市场：跟涨无力，弱于正股。转债市场上周成交额48.27亿元，41.28亿元，较前一周增加6.99亿元；其中，17桐昆EB上市累计成交1.98亿元。上周转债表现弱于正股：转债指数上涨0.42%，沪深300全周上涨1.91%，平价指数上涨1.58%。存量30只转债中17只录得一定涨幅，其中，桐昆EB新券上市累计涨幅最高为8.43%，正股下跌1.38%，转债打新仍有一定福利；金融与周期板块较强，宝钢EB、国资EB、永东、三一、国君、中油、光大转债分别上涨4.86%，1.89%，1.83%，1.73%，1.17%，0.95%，0.84%，但除三一转债外，其余均涨幅不及正股；国贸、九州、蓝标跌幅居于前三，上周分别下跌3.49%，1.33%和0.93%；其余转债个券涨跌幅在-1%至1%之间。

分析指标：股性增强，债底微降。正股涨幅较高导致转债股性增强，转债加权平均转股溢价率下降0.01%至28.63%，加权平均转股价值上升1.42元至91.26元。转债债性小幅走弱，加权纯债价值从前周的89.55元微降至89.46元，加权纯债溢价率从前周的26.32%上升0.91个百分点至26.32%；加权平均到期收益率小幅降至-4.27%。

航信转债/航天信息

金税龙头，市场份额仍在增长。公司控股股东为中国航天科工集团（持股39.80%），实际控制人为国务院国资委。公司属于计算机行业，主要有金税、金融科技及物联网技术三大核心主业。最新披露中报数据显示，2017年上半年，增值税防伪税控系统、IC卡、网络与软件系统、渠道销售、金融支付等业务分别实现营收23.4，1.6，30.6，73.4，5.0亿元，同比增速分别为14.1%，133%，-0.8%，44.1%，110.8% ，毛利率为57.07%，16.58%，17.23%，2.38%，21.21%。平均毛利率明显提升，从去年同期的18.64%上升为22.11%。

营改增负面缓慢消化，费用大幅增长侵蚀利润。2017年上半年，公司实现营业收入135.3亿元，同比增长24.27％；实现归属母公司股东净利润 5.81亿元，同比下降5.86%。业绩增长积极因素，本年营改增政策因素消除，金税业务回归正常增长；通过并表航信德利，金融支付业务实现同比增 132.90%。业绩增长负面因素，产品结构变化导致低毛利率的渠道销售业务增速较快，占总营收比例上升，从而拉低了公司整体的毛利率水平。此外，公司销售费用及管理费用大幅增长也在一定程度上降低了公司的利润水平。

行业景气度较高，政策变化加剧竞争压力。公司所处的税务信息化、金融支付和物联网行业发展迅速，行业景气度较高。公司经营规模稳步增长，且不断加大研发投入并获得多项发明专利，其信息安全技术水平在国内处于领先地位。在防伪税控市场，截至6月底，防伪税控产品新增用户近130万户，累计用户数近960万户，整体市场占有率达到约70%（其中一般纳税人市场占有率超过 80%）。金融支付方面，公司继续加强与银行业合作，与邮储银行签署战略协议，与中信银行等金融机构在信用卡发卡、征信业务、POS 收单及专业化服务等领域达成意向合作，自主研发生产的 POS 机入围农业银行、工商银行项目。我国信息技术服务行业处于快速发展期，产品迭代速度较快，行业竞争也较为激烈，特别是从2016年开始企业用户选择金税盘产品或税控盘产品不再受到行业划分的限制，政策变化使得税控设备服务市场竞争加剧，企业盈利前景存在一定变数。

投资建议：债性较强，配置价值一般。航信转债发行在15年股市牛市，初始转股价较高，后经分红下调为42.80元但溢价率仍高达129%。公司主营业务市场份额已经较高，未来通过外延和多元化拓展存在不确定性，本次中报业绩低于预期，正股弹性有限。回售期为19年，目前资产流动性较好，被动下修动力有限，短期内不建议参与。

风险提示：业务进展低于预期，行业竞争加剧，产业政策变化

数据来源：Wind，国泰君安证券研究所

国贸转债/厦门国贸

地方国企龙头。公司控股股东为厦门国贸控股集团（持股32.85%），实际控制人为厦门市国资委。公司属于商业贸易行业（申万一级，下同），主要有供应链管理、金融服务、房地产三大核心主业。最新披露中报数据显示，2017年上半年，以上三大主营业务分别贡献营业收入576.43亿元，68.95亿元,38.41亿元，分别实现同比增长56%，382%和62%。毛利率分别为1.27%，8.45%和34.42%，分别变动-1.65%，-3.94%和-23.47%。

供应链管理+房地产双轮驱动。2017年上半年，公司实现营业收入684亿元，同比增长 67.81%；归属上市公司股东净利润7.79亿元，同比增长27.33%。业绩增长积极因素，2017年上半年公司收入同比大幅提升主要是公司供应链管理业务持续大幅增长，同时地产业务已销售项目开始陆续确认收入。（2017Q2公司预收账款157亿元，其中以房地产预收账款为主）。业绩增长负面因素，由于港股系统性风险，公司旗下资管计划净值出现较大幅度下跌导致子公司资管产品亏损，出于谨慎性原则，公司上半年业绩扣除了净值不足以支付给优先级投资者份额的本金及预期收益部分，全额计提了可能产生的损失5.2亿元，同时计提了公司自有资金投资部分的浮动亏损。

子公司负面已消除，行业波动彰显龙头领航能力。本次子公司资管产品集体损失相对充分，并且存在一定追偿成功的可能性，总体而言事件冲击的利空基本已经消化。此外，由于公司特殊的行业地位和地方经济贡献能力，并且母公司国贸控股2016 年收入1457亿元，成功跻身《财富》世界500强，公司极端情况下获得外部流动性支持的的的概率很高，有能力应对此类负面冲击。此外，近年大宗商品行业波动剧烈，公司的供应链板业务灵活运用各类金融衍生工具对冲经营风险，形成了期现结合的成熟业务模式，使得公司在大宗商品剧烈波动中也能维持持续盈利，贸易规模不断上：钢铁业务营收已过百亿，PTA、橡胶、煤炭、化工产品及农产品等经营品种均实现1倍以上的大幅增长。房地产板块，上半年共四个项目竣工；金融板块，香港子公司已正式运营并成功竞得成都银行、德邦证券等金融机构的股权。

投资建议：正股弹性+条款博弈。厦门国贸正股弹性较好，并受益于金砖四国会议热点，粤港澳自贸区概念等利好，有望成为年内继白云、歌尔下一个触发强赎的标的。平价上涨推动转债价格上涨，以及博弈条款两个角度，国贸转债均有参与价值。

风险提示：大宗商品价格、汇率、利率出现剧烈波动。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究所

广汽转债/广汽集团

产业链完整的整车制造商。公司控股股东为广州汽车工业集团（持股60.80%），实际控制人为广州市国资委。公司属于汽车行业，为行业产销排名第六的汽车制造商，经过多年资源整合及产业重组，产业链覆盖上游汽车与零部件开发，中油汽车制造以及下游汽车服务与金融投资，是国内产业链最完整的汽车集团之一。截止17年3月底，集团乘用车产能187.3万辆，商用车1.5万辆；产能主要集中于广汽本田、广汽丰田、广汽乘用车、广汽菲克和广汽三菱。

自主品牌核心驱动，一次性计提损失负面效应不会持续。2017年上半年，实现营业收入347.7亿元，同比增长+62.2%，实现归母净利润61.8亿元，同比增长55.3%，实现每股收益0.96元，计划每10股派发1元股息。业绩增长积极因素，上半年公司累计实现销量96.35万辆，同比增长31.65%，高于行业 27.8个百分点。其中广汽传祺累计销量达 28.98万辆，同比上涨52%；合资品牌表现亦佳，广汽三菱和广菲克累计销量分别增长199%和59%。业绩增长负面因素，净利润同比增速略低于市场预期的主要原因是资产减值损失9亿元人民币，预计是一次性提取，后续再次大幅提取可能性小。此外，二季度销售费用加管理费用率 11.3%（一季度为8.7%），环比提升明显。后续新产品 GS3、GS7 从二季度开始预售，相关费用平均分配，预计后续费用压力大幅减轻。

传祺口碑效应增强，利润结构将超预期。终端调研显示，近一年内传祺在自主品牌中的口碑排名从第4-5名上升至第1名。品牌的提升源于品质的变化，2017年以来传祺品牌的返修率大幅下降。利润结构超出市场预期，预计未来一年内主营利润逐渐超过投资收 益，公司 50%以上利润来自主营业务（主要是传祺自主品牌）。除传 祺 GS7/GS3/GM8 新产品密集上市外，丰田凯美瑞第八代、本田讴歌 TLX、三菱欧蓝德 PHEV、菲克新款自由光、克莱斯勒全新 MPV Pacifica 也将在未来半年内陆续上市，各板块利润全面抬升。此外，结合终端调研，集团平均库存仍然在1个月左右（传祺略高，在1.5个月，其余品牌不足1个月）的极低值，远低于行业库存深度（预计在1.5-2个月）。

投资建议：正股弹性+条款博弈。广汽传祺自主品牌口碑效应较好，正股Q3业绩预计向好，行业增速较为稳定利好龙头企业表现，正股催上涨仍有多个催化剂，如新车型 GS7、GS3 月销量数据。转债本身为目前为数不多的偏股型转债之一，转股溢价率4.37%，估值较为合理。一旦正股超预期表现，估值仍有空间，且存在一定缴款博弈的机会。

风险提示：宏观经济下行速度超预期，新品销量不及预期，产能释放不利，政策红利减少。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究所

江南转债/江南水务

区位条件优越的水处理企业。公司控股股东为江阴市城乡给排水有限公司（持股35.19%），江阴市公有资产经营有限公司通过间接持股城乡给排水以及直接持股江南水务成为发行人的实际控制人。公司属于公用事业行业，主要业务范围为自来水排水及相关水处理业务，以及少量管网建设业务。江阴市2016年GDP增速7.4%，排名中国百强县第二位，经济实力较为雄厚。此外，江阴市临近长江，公司自来水直接从长江去睡，水量充沛，水源水质属于地表水II类，有效节约了公司的生产成本。

净利润下降因成本及费用上升较多。2017年上半年，公司实现营业收入 5.89 亿元，同比增长 2.62%，归属于上市公司股东的净利润 1.53 亿元，同比减少10.76%。业绩增长积极因素，收入增长主要源于工程安装业务的增长，2017年上半年工程安装营收3.71亿元，同比增加3.88%。此外，污水处理子公司恒通公司4月份上调了污水处理价格，带动该项业务净利润较上年同期增加了174.81万元。业绩增长负面因素，由于折旧、原材料消耗以及职工薪酬等增加导致主营业务成本同比上升3.85%，自来水业务净利润同比增长下降20.41%。此外，销售费用、管理费用分别同比增长2.7%和17%。虽然营业收入也录得涨幅，但费用成本项扩张更为快速，最终侵蚀利润。

业务拓张能力有限，守成有余进攻不足。公司为江阴市唯一从事供水业务的企业，也是江阴市国有唯一上市平台，维持稳健经营的概率较高。从业务拓展角度平价，公司计划投资废弃物综合处理项目，但推进进度较慢，短期内对业绩贡献有限。此外，公司债务规模增长较快，而自来水价格受到政府管制，利润增速预计有限。总体平价，公司较强的股东背景以及独特的经济地位使得其在极端情况下获得流动性支持的能力较强，但业绩拓展空间有限则限制了公司的盈利能力，公司的守成能力有余但进攻性不足。

投资建议：盈利改善空间有限，关注回售日临近的博弈机会。从对公司主营业务及外延拓展能力的分析来看，公司短期内仍以传统型的水处理及水供应业务为主，价格管控严格而盈利能力受限，维持稳健经营概率较高且债券本身有一定安全边际。但守成有余之外，股价弹性有限，进攻能力不足。目前转股溢价率为51.41%，但距离18年3月份的回售起始日相对较近，可适当关注因回售压力而下修转股价的博弈机会。公司目前负债水平较高，且新业务投资需超5亿资金，而大股东持股比例较高，因此预计有较强动力促进转债转股。

风险提示：公司水厂升级改造和固废等工程项目进展低于预期，自来水、污水处理价格变化，订单确认滞后。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究所

骆驼转债/骆驼股份

铅回收寡头。公司控股股东自然人（持股比例26.69%），并未达到绝对控制权。公司属于汽车行业，长期专注于铅酸蓄电池的生产制造，业务发展较为稳定。2016年公司汽车启动电池年产能达到2337.38万KVAH，同比增加187.38万KVAH，产、销量同比分别增长15.08%和11.84%，产能利用率指标为95.80%，同比上升5.3个百分点。由于铅酸蓄电池行业处于产能过剩的状态，公司投产了动力型锂离子电池项目，一期项目产能为20亿WH/年，但目前产销规模均不高，对业绩表现贡献有限。

原材料价格上涨损害盈利能力，锂电池业务尚未成熟。2017年上半年，公司铅酸蓄电池产量 993.43万KVAH，同比增长3.36%；营业收入 319429.76 万元，同比增长28.83%，净利润22498.00 万元，同比增加12.87%，归母净利润 21435.66万元，同比增加10.15%，扣非归母净利润 14139.58万元，同比下降16.87%。业绩增长积极因素，业绩增长主要来自骆驼新能源利润贡献（半年贡献利润0.14 亿元，16年同期为-0.14亿），铅回收公司楚凯冶金利润增长323%。17年上半年，楚凯冶金利润从425万元增长到1800万元，主要是因为产能利用率从30%提高到70%，同时铅价大幅上升。业绩增长负面因素，原材料铅价格反弹并维持高位，5月以来，铅锭价格从每吨15800元上升至近 19000 元（环比上涨20%），影响了公司的盈利能力。公司17年上半年毛利率为19.9%，同比下降4.21%，二季度毛利率环比下滑1.25%至19.33%。锂电池板块由于新能源客车和物流车行业遇冷，公司锂电池出货受限，对业绩贡献有限.

原料涨价向产品端传导，锂电池有望扩大产能。5月以来铅锭价格从每吨 15800 元上升至近19000 元，带动铅酸电池单价上涨，叠加自采购铅占比提升，成本降低2%左右，毛利率探底回升。此外，公司目前整体净利润率为7%，高于行业 4.5个百分点，而下半年环保督查、铅价回升将继续带动铅回收业务利润增长并提升毛利率1-2个百分点。长期来看，将受益于行业竞争格 局向好与集中度提升。公司积极布局门店回收和铅酸回收产业将持续降低公司的原料成本，而铅回收业务凭借稀缺垄断的环保资质牌照预计18 年25万产能全部达产后可带来20%-40%的利润弹性。锂电池有目前已经开拓南京金龙、吉利汽车、北汽等优质客户。

投资建议：新能源概念驱动波段机会。公司有一定机会搭上新能源汽车/锂电池概念的顺风车，虽然公司本身业绩驱动的主要因素并不是锂电池。基于预期与实际的差距，建议在新能源板块兴起的过程中关注转债短期的交易机会，以及行业产能去化利好龙头的供给侧改革机会，并择时及时止盈。绝对价格在110元左右，对应溢价率11%左右可能是比较合适的参与价位。

风险提示：环保督查力度低于预期、铅价大幅回落等。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究所

顺昌转债/澳洋顺昌

LED与锂电池业务共振。公司控股股东为澳洋集团（持股32.19%），实际控制人为自然人。公司属于交通运输行业，主要有金属物流配送、LED、锂电池及小额贷款四大业务板块。最新披露中报数据显示，2017年上半年，金属物流配送配送营收7.87亿，同比增长62%，LED营收3.45 亿，同比增132%，锂电池3.05 亿（新并表，无同比数据）；LED毛利率29.7%，锂电池毛利率31.9%，金属物流配送毛利率17%。

LED行业深度洗牌，半年报业绩大增。2017年上半年，公司实现营业总收入 151,087.78万元，比上年同期增长109.05%；实现营业利润 23,370.54万元，同比增长93.76%；归母净利润14,815.42万元，同比增长 66.46%；扣非后归母净利润达13,192.40 万元，同比增长79.10%。业绩增长积极因素，LED 成为公司第一大利润来源。二季度 LED业务收入环比增长92%，净利润环比增长211%，净利润增速远高于营收增速，印证行业景气与公司规模效应初步显现。上半年LED业务对上市公司净利润的贡献占比达到39.1%，已经高于传统金属物流业务。业绩增长负面因素，LED行业龙头三安光电、晶电光电及华灿广电合计市占率达到50%，公司存在继续扩张的竞争压力。公司小额贷款业务由于资本金规模约束及控制业务风险等原因，小额贷款业务增长空间有限，且存在计提减值的风险。

锂电池业务有望成为新利润增长点。公司继续扩产并向上游延伸，做大做强LED业务。2016年5月，公司通过收购股权以及增资，取得了江苏绿伟（含其全资子公司江苏天鹏）47.06%股权，成为其第一大股东，从而新增锂电池业务。17年上半年，天鹏业务持续满产，预计顺利完成业绩承诺1.2亿，工具类电池需求呈现翻倍增长，新能源汽车锂电池，已有3款车型进入补贴目录，当前累积需求已达到现有2倍产能。公司也因此稳步扩产，2 季度末产能扩大50万片/月。此外，LED行业供需结构明显改善，公司目前LED产能从去年底40万片/月增加到60万片/月，预计年内达到80-90万片/月；根据规划，2019 年前淮安光电LED 外延及芯片产能将扩建到140万片/月，实现连续翻倍增长。锂电业务值得期待，弹性较大的重要增长点。原有30万支/天的产能基本满产，二期工程一期（50万支/天）完成调试正在爬坡。

投资建议：关注业绩预期，回售价格较高存低吸价值。公司半年报业绩增速较快，未来随着LED及锂电池产能陆续释放仍有一定业绩超预期的可能。此外，公司市值不高，正股弹性相对较高。美中不足之处在于，非龙头地位可能享受到行业β机会低于其他龙头企业。目前转股溢价率为25%，属于平衡型，主要条款中规中矩暂时无博弈空间。转债回售价格相对较高，关注低吸机会。

风险提示：LED 下游需求不达预期，锂电池业务不达预期。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究所

辉丰转债/辉丰股份

细分农药领域的领头羊。公司控股股东为自然人（持股42.40%）。公司属于化工行业，业务范围主要涉及农药及农药中间体产品的生产和销售、油品和大宗化学品仓储运输及贸易等。最新数据显示，公司原药和制剂产能分别为25万吨/年，38万吨/年，平均产销率超过90%，主要产品平均毛利率达到18.7%。石化仓储项目一期项目正式运营，公司油品、大宗化学品仓储运输及贸易业务收入大幅增长，但业务毛利率水平偏低为2.15%，较上年下降3.70个百分点。

农业行业景气度提升，剥离亏损资产增加业绩弹性。2017年上半年，公司实现营收60.49亿元，同比增长212.45%；归母净利润2.34亿元，同比增长124.12%。其中农药及中间体营收23.86亿元，同比增长65.56%；石化仓储运输及贸易营收36.13亿元，同比增长795.70%；粮食种子及其他业务营收5003.66万元，同比减少45.29%。预计1-9月净利润为3.23-3.93 亿元，同比增长130%-180%。业绩增长积极因素，国内环保督察趋严、企业停限产等因素，农药行业上半年维持高景气度，公司主要产品价格均维持高位，公司农药业务毛利3.9亿，同比增31%。同时仓储业务爆发，仓储业务毛利0.63亿增361%。此外，公司剥离农一网，投资收益近6千万元，预期减亏近2-3千万元，甩掉包袱有利公司轻装前进，增加后期业绩弹性。业绩增长负面因素，全球农药市场需求总体下滑，原油价格回升导致原材料价格上涨等因素影响，公司农药产品生产成本明显提升，销售产品结构亦有所变化，农药板块业务毛利率有所下滑。目前，公司油品、化学品贸易业务购销集中度较高，未来需关注该业务收入的波动性。

环保压力提升有利于业绩表现。目前第四批中央环保督察已经启动，且京津冀“2+26”环保检查也将持续展开，涉及四川、河北、浙江、山东等重点区域，叠加旺季需求逐步启动，农药原药价格在三季度存在上涨动力，公司业绩弹性有望得以释放。公司目前1000吨抗倒酯项目已经投产，5000吨草胺膦2000 吨甲氧虫酰肼也将陆续落地，目前草胺膦已经投料，预计打通在即。当前原药整体供应紧张，新项目一旦放量可推动业绩增长。

投资建议：业绩向好利多已兑现，短期内参与价值有限。公司17年半年度业绩触底改善的利多已经被消化，股价冲高后回落。行业景气度常年处于低位，后续是否持续改善存在不确定性。转债当前转股溢价率高达53%，且债性也不突出，条款博弈机会还需等待。目前绝对价格107元，超过103元的回售价，短期内参与价值有限。

风险提示：环保督查推进不及预期、原材料价格波动、新产品销售不达预期风险。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究所

15天集EB/天士力

中药现代化领军企业。公司控股股东为天津帝士力投资控股集团集团（持股67.09%），实际控制人为自然人。集团公司属于医药生物行业，公司主要以中成药、化学药、生物制品、保健品生产销售为主营业务，其中医药行业板块运营主体为下属控股子公司天士力股份。最新数据显示，医药行业毛利率为35%左右，因招标限价、医保控费等政策调整有所下降。其中，重要子公司天士力股份主要产品如复方丹参滴丸等产销率为106%左右，维持在较高水平。

业绩符合预期，医药工业增长稳定。2017年上半年，上半年公司实现营业收入72.64亿元，同比增长13.53%；实现归属母公司净利润 7.56亿元，同比增长10.43%；实现扣非归母净利润7.41亿元，同比增长10.41%。业绩增长积极因素，在“营改增”和“两票制”等政策的推动下，医药流通行业迎来发展机遇，行业内并购整合加速。2017 年上半年，公司医药工业收入28.88亿，同比增长10.72%。重组人尿激酶原经过谈判最终进入国家医保目录，且降价幅度较低（15%），未来市场空间广阔，为公司业绩稳健增长带来新的动力。而医药商业收入 43.32亿，同比增长15.84%。业绩增长负面因素，公司二季度收入端维持两位数以上增长，但由于招标限价、医保控费等政策调整以及医药流通业务快速发展的影响，公司利润端增速环比出现了一定程度下滑，应收账款规模有所增加。

三大治疗领域产品不断扩充，营销子公司完成新三板挂牌。公司积极准备复方丹参滴丸三期试验后续相关新药申报材料，稳步推进申报工作；同时，公司其他在研的7项国际化药品项目也在积极推进中。2017年上半年，公司获得了脊痛宁和乙肝疫苗2项临床批件，仿制药吉非替尼完成BE备案，多种新药齐头并进，积极布局和完善心脑血管、肿瘤和代谢三大治疗领域。此外，全资子公司天士力医药营销集团完成股份制改革并于近期获批准挂牌新三板。有利于充分整合上下游产业链，加强议价能力，增强商业实力，加速传统医药流通商业模式的升级。同时增强集团整体募集资金的能力。

投资建议：正股估值略高，关注条款博弈机会。近期公司第一期员工持股计划已经购买完毕，成交均价约为39.46 元/股，目前股价与此价格存在倒挂，具备一定的安全边际。但目前正股估值PE（TTM）约30倍，偏高。天集EB回售期开始于18年6月份，质押股份占大股东持股比例7%左右，预计高位减持的能力较强。目前转股溢价率53%，可关注回售期临近的条款博弈机会。

风险提示：丹滴美国 FDA 认证进展不达预期；政策性招标降价情况超预期；新进医保目录产品推广进度低于预期。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究所

16以岭EB/以岭药业

基药产品系列竞争优势突出。公司控股股东为以岭医药科技有限公司（持股23.77%），实际控制人自然人吴以岭（持有以岭医药科技100%股权）。公司属于医药生物行业，长期致力于中成药的研发、生产及销售，专利药品集中于心脑血管、感冒呼吸等领域，主导产品通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊为国家基药独家品种，竞争优势突出。最新数据显示，公司心脑血管类及抗感冒类药物销售金额占比超过85%，平均产能利用率超过80%。

“两票制”推动行业格局重建，公司业绩低于预期。2017年上半年，公司实现营业收入 22.4亿，同比增长9%，归母净利润3.4亿，同比增长12%，扣非后归母净利润3.4亿，同比增长12%；2017Q2 单季度实现营业收入9.3亿，同比降低2%，归母净利润1.2亿，同比未增未减，扣非后归母净利润1.2亿，同比降低10%；业绩前瞻指引2017年前三季度实现归母净利润4.4-4.9亿，同比增长5-15%。业绩增长积极因素，下游渠道建设能力仍强，公司从2012年开始布局基层渠道，已与100多家一级经销商和3000多家二级经销商建立合作关系，并已覆盖5万多家医院和10万家零售药店。业绩增长负面因素，公司业绩低于预期主要是因为两票制推行导致公司营销渠道调整。以前部分产品配送到医院需要经过多层渠道，两票制的推行迫使医药流通链条改革，生产企业必须舍弃没有掌握医院终端的渠道，因此失去部分终端客户，导致产品销售低于预期。

专利药品陆续纳入医保目录，受损渠道仍待重建。连花清瘟胶囊乙升甲，覆盖率以及报销比例提高（甲类报销比例为100%，乙类根据各省政策略有不同，一般报销比例在70%左右），为公司带来一定业绩弹性。此外，公司积极应对渠道重建。随着公司积极对接掌控医院终端的流通商，销售渠道逐步重建，产品销售有望逐步恢复。今年3月份完成非公开发行，募集资金总额13.06亿元，提升公司资本实力并优化了财务结构。

投资建议：短期正股空间有限，条款博弈机会未现。一致行动人吴以岭家族成员共持有以岭药业44.35%的股权，具有较强的控制力。公司频繁进行股票质押融资并通过上市公司进行资本运作，整体流动性压力及偿债压力预计不小。短期内二级市场参与价值一般。中期可关注公司适应新政策以及行业利润再分配对公司业绩影响，以及大股东促转股意愿带来的条款博弈机会。

风险提示：国家药品价格调控、招标政策变化；中药材价格波动导致成本控制压力；在研新药审批进度。

 数据来源：Wind，国泰君安证券研究所

附录：