【每周策略】短期反弹不迷恋，防守反击先磨刀

研究结论

***两市大幅回调，千余只个股跌停。市 场的调整造成杠杆资金被动降低仓位触发市场进一步下跌，目前来看投资者对后市存在一些分歧。具体而言，上证综指大跌13.32%，收于4478.36。深 成指大跌13.11%，收于15725.47。中小板和创业板指数则分别下跌14.36%和14.99%。从行业板块表现来看，钢铁、公用事业和轻工制造 等跌幅相对较小，分别下跌9.19%、10.23%和10.53%。机械设备、通信和建筑装饰等跌幅最大。主题上，国资改革、创投和海南旅游岛等表现相对 活跃。我们认为，我们长期看多市场的观点不变，短期我们认为市场反弹后还会继续下跌，牛市虽然还没有结束，市场的机会还在，但目前降低仓位，注重防守是好 的选择。

***牛市行情还在，经济基本面下半年要好于上半年。这 轮牛市是基于改革，基于无风险利率下行的预期，在宏观上具有宽松的流动性环境，居民的资产配置发生调整，但是经济基础不牢靠。许多人将这次大调整看成是经 济基本面背离的必然结果。然而，如果将股市看作经济的晴雨表，那么股票二级市场的牛市行情预示着经济将企稳复苏。上个世纪90年代，GDP增速持续下滑， 上证综指却在经济下滑的背景下不断创出新高，GDP则从1999年开始反弹且创出中国经济奇迹。上个世纪90年代经济与股市之间关系与当下十分接近。根据 工业增加值、固定资产投资和贸易的判断，我们认为下半年GDP总体上要好于上半年。担心股市调整源于经济基本面并不具有说服力。相反，股市提前反应出改革 预期下的经济前景。改革未停滞，宽松的货币政策环境没有变化，无风险收益率下降的预期仍在，牛市就没有结束。

***市场调整是多重因素叠加后的必然结果，实际上并不意外。首 先，牛市至今在杠杆资金的作用下，整个市场并未出现实质性的调整。持续性的行情在技术上需要一次修整。其次，近期监管层持续收紧融资杠杆政策，包括要求全 市原则上不得以任何形式参与场外股票配置、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利，要求券商进一步管控券商信息系统外部 接入等等，各大券商也纷纷上调证券保证金比例或调整两融标的范围，场外配资市场也开始出现收紧迹象。再次，新一轮的打新冻结资金造成市场流动性的冲击。最 后，牛市行情至今伴随着产业资本的持续流出。这次市场的调整是多种因素交织在一起，多重利空叠加后产生的一次集中爆发。短期主板和创业板同时出现超过 10%的跌幅我们认为这属于牛市里的一次中期调整，调整结束后，市场还将迎来新的上涨空间。

***这次调整可能要到7月份，调整空间在4200-4500，甚至会到4000：监管层加大对杠杆资金管制的影响对市场冲击并不是一两个星期消除。最 重要的是我们要看到基本面出现向好的迹象，这样能够证明股市的上涨预示着经济改革的前景，为市场的行情提供基本面的支撑。7月15日将公布二季度宏观经济 数据，因此我们认为调整可能到7月份。技术分析的手段，我们首先看4200-4500的调整，如果市场出现过度调整指数甚至可能调整到4000附近。

***观点总结：牛市行情还在，但短期反弹不迷恋，个股迎来阿尔法时代。短期倾向于防守，指数反弹过程中降低仓位调整配置，以蓝筹股为主。中期调整意味着个股贝塔时代的结束，阿尔法时代的到来。

风险提示

经济恶化趋势进一步扩大，改革和政策远低于预期

“人们有一种不健康的心理，喜欢把简单的事情复杂化。”

——沃伦.巴菲特

上 周市场出现大幅度回调，周五更是千余只个股跌停，许多投资者是一片哀嚎，对于一些杠杆资金而言更是灭顶之灾。站在当下，我们不仅要问，市场是怎么了，为什 么会出现这次大幅度调整，如何看待这次市场的调整，是牛市中的调整还是调整向熊市，要调整多久。对于这些问题，我们这几天也在思考，我们对这轮牛市判断的 逻辑是什么，有变化吗？

这轮牛市是基于改革，基于无风险利率下行的预期，在宏 观上具有宽松的流动性环境，居民的资产配置发生调整，但是经济基础不牢靠。如果将股市看作经济的晴雨表，那么股票二级市场的牛市行情预示着经济将企稳复 苏。上个世纪90年代，GDP增速持续下滑，上证综指却在经济下滑的背景下不断创出新高，GDP则从1999年开始反弹且创出中国经济奇迹。上个世纪90 年代经济与股市之间关系与当下十分接近。既然是这样，那么未来经济前景应该要好于目前，市场的调整则是暂时的。

经 济新常态追求的是创新驱动，通过改革提高经济活力，注重的是中长期目标。短期来看，我们可能正处于改革开放以来最困难的一个周期内，经济下行的压力一直未 有缓解。商务部的数据显示，即使央行降准降息6月份的通缩压力依然很大。然而，我们有理由相信，只要政策保持连续性，下半年的经济将有所反弹，至少要好于 上半年。

从目前1-5月份的PMI数据来看，企业对未来生产状况在持续改善， 随着货币政策放松，企业融资成本在下降，一季度金融机构人民币贷款加权平均利率降至6.59%。同时，企业补库存的意愿在加强。目前企业新订单，新出口订 单，采购量均明显反弹，而产成品的库存则在下降，企业正在进入补库存阶段。我们认为下半年工业增加值会有进一步的一定反弹。

随 着房地产市场的改善固定资产投资将继续改善。5月份商品房销售面积同比增长14.96%，新屋开工面积同比增速下滑趋势也在收窄。一线城市商品价格和交易 量持续升温，目前的房地产市场正在向好。从房地产投资的规律来看，下半年房地产投资有望好转。制造业投资将伴随着工业增加改善而稳定，基建投资则有望在下 半年再度发力，因此下半年的固定资产投资也将企稳。

外需主要还是受到欧美经济 影响。联储加息最早可能在9月份，这意味着加息后影响美国经济至多一个季度，下半年美国经济总体上可能不会弱于上半年。欧元区自从QE后，经济开始明显反 弹，从目前的情况来看，下半年欧元区经济将进一步好转。我们认为下半年出口形势可能要好于上半年。

根 据这些指标的判断，我们认为下半年三四季度GDP同比增速分别为7.1%和7.2%，总体上要好于上半年。所以，担心股市调整源于经济基本面并不具有说服 力。相反，股市提前反应出改革预期下的经济前景。既然改革未停滞，宽松的货币政策环境没有变化，无风险收益率下降的预期仍在，牛市就没有结束，我们继续维 持牛市的观点。

那么这次的调整是个意外吗？我们认为这次调整是一次偶然中的必然，而且是这轮牛市里的中期调整。首 先，牛市至今，市场要么是主板大涨要么是创业板跟上，要么大小票齐头并进。在杠杆资金的作用下，许多投资者获利颇丰，整个市场并未出现实质性的调整。持续 性的行情在技术上需要一次修整。其次，近期监管层持续收紧融资杠杆政策，包括要求全市原则上不得以任何形式参与场外股票配置、伞形信托等活动，不得为场外 股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利，要求券商进一步管控券商信息系统外部接入等等，各大券商也纷纷上调证券保证金比例或调整两融标的范围，场外 配资市场也开始出现收紧迹象。再次，新一轮的打新冻结资金造成市场流动性的冲击。最后，牛市行情至今伴随着产业资本的持续流出。今年以来产业资本净减持接 近4600亿，远超14年全年1149亿的净减持。这次市场的调整是多种因素交织在一起，多重利空叠加后产生的一次集中爆发。短期主板和创业板同时出现超 过10%的跌幅我们认为这属于牛市里的一次中期调整，调整结束后，市场还将迎来新的上涨空间。

至 于调整要多长，事实上很难给出一个确切的数字，但是我们认为这次调整恐怕要到7月上旬。我们认为监管层加大对杠杆资金的限制客观上造成市场增量资金入市节 奏放缓，这种影响对市场的冲击往往并不是一两个星期消除。最重要的是我们要看到基本面出现向好的迹象，这样能够证明股市的上涨预示着经济改革的前景，为市 场的行情提供基本面的支撑。7月15日将公布二季度宏观经济数据，无疑将提供更多的经济指标供判断。

那么这次调整会到什么位置，准确点位很难用一个完整的逻辑来证明，但大体上可能还是可以用技术分析的手段给出一个判断。我们首先看4200-4500的调整，如果市场出现过度调整指数甚至可能调整到4000附近。

从个股的表现来看，我们发现市场正在悄悄进入阿尔法时代。这个阶段，市场可能出现较为明显的分化，个股需要精挑细选，纯炒作故事、估值缺乏支撑的个股尤其需要警惕。贝塔时代的结束，阿尔法时代的来临意味着市场进入牛市下半场，需要尤其注意控制风险，适度降低杠杆和仓位。

从策略角度来看，市场出现急跌后很可能出现短期的反弹，但是我们认为市场的调整并未结束。短 期的策略思想是防守为主，在反弹中不要恋战，积极降低仓位，为未来做好准备。具体来看，我们长期看多的观点不变，目前对市场的判断我们是看 4200-4500的调整，指数甚至可能调整至4000。在这个背景下所有的配置思想倾向于防守，指数下跌过程中降低仓位调整配置，以蓝筹股为主。在7月 中旬左右市场可能调整到位，到时再积极反击也不迟，短期积极研究个股，中期调整意味着个股贝塔时代的结束，阿尔法时代的到来。

一周市场回顾

上 周两市大幅调整一周市场回顾，沪指更是失守4500，指数呈现出快速下跌趋势，上周五更是千余只个股跌停。市场的调整甚至造成许多杠杆资金被动降低仓位触发市场进一步 下跌，目前来看投资者对后市存在一些分歧，看更多人仍然相信这次调整并不是牛市的终点。具体而言，上证综指大跌13.32%，收于4478.36。深成指 大跌13.11%，收于15725.47。中小板和创业板指数则分别下跌14.36%和14.99%。虽然创业板是整个市场的众矢之的，但是在市场调整时 主板也未能幸免。无论是主板或者是创业板，这种大幅调整的走势并不意外。我们认为短期市场虽然会有反弹，但是调整并未结束，当然这并不妨碍我们继续看多后 市。

从行业板块表现来看，钢铁、公用事业和轻工制造等 跌幅相对较小，分别下跌9.19%、10.23%和10.53%。机械设备、通信和建筑装饰等跌幅最大，分别大跌15.23%、15.59%和 16.24%。主题上，国资改革、创投和海南旅游岛等表现相对活跃，分别回调4.04%、6.17%和7.47%。我们长期看多市场的观点不变，短期我们 认为市场反弹后还会继续下跌，牛市虽然还没有结束，市场的机会还在，但目前降低仓位，注重防守是好的选择。（东方证券策略团队）