写在A股6.19暴跌之际:这么一个朋友圈异常安静的夜晚,反倒觉得有必要说几句

作者:匿名

编者按:A股出现历史单周跌幅第二(-13.32%)的今天,我们收到了这篇无论从投资理解深度,还是实操指导意义上都堪称罕有精品的高质量文章,读来令人不忍释手——没有多年的牛熊投资历练,以及不间断对自身投资逻辑体系的系统性总结与完善,是绝难写出这样的精品的。遗憾的是,作者没有披露本名,这其实也对应了一个真正投资高手的本质:投资的实质是不求闻达的落寞,与喧嚣、热闹、欢呼、鲜花与掌声都没有关系。

在这么一个朋友圈安静异常的夜晚,反倒觉得有必要说几句,也算是对我无法一一回复对后市看法的朋友的一个统一答复。

与后市具体操作建议无关,我也无法对众多我根本没有仔细有过研究的个股给出操作建议。但个人觉得,比明天是涨是跌,是抄底还是减仓更重要的,是投资究竟是怎样的一项工作,我们应该如何做好自己的投资?而这,实际上对于专业的投资者和业余的散户,是完全不同的内容。我的回答更多针对前者。

投资应该如何思考和决策?

从我这两天观察的一个现象说起。由于工作原因,我加入了不少卖方机构的交流微信群,这两天发生的事情非常富有戏剧性。比如:前天市场日内v型翻转,多头扬眉吐气,一直看多的群内各种声音膜拜赞颂,继续把诸如改革牛,转型牛逻辑不变,流动性宽松不变等因素强调一遍。而昨天、今天市场一恢复下跌,立马多头群死气沉沉,看空的群里各种弹冠相庆,群主英明理性之辞满天。讽刺的是,前天在一个群里面庆祝劫后余生的人,今天可能在另一个群里面探讨是否熊市来了。就是在这样的节奏中,每天的涨跌在心里层面放大、颠覆,搞得人人都似乎惶惶不可终日。以我愚见,这种讨论完全是大众情绪的宣泄,对后市操作的益处寥寥。

为什么这么说?

我举个例子:比如看多者在反弹后举出的依据——流动性、改革、创新等中期支持因素。或许这些中期因素不变没错,但:

1、是否年中流动性的紧张、边际货币政策放松速率的放缓、监管层对杠杆资金的限制和监管会让指数在短期内出现让大多数投资者难以承受的剧烈回调?

2、如何在仓位和持仓结构上应对这种回调是否是更重要的问题?

3、若是指数没有系统性风险,局部泡沫更为显著的板块的风险是否需要重点防范?(比如互联网金融、互联网教育中的部分代表性个股在我看来已经出现了崩坏式的走势)


中期因素的强调,只是不厌其烦地给大家重复支撑了过去三个季度趋势的基本因素,但显然大部分投资者考虑的是一个月,甚至是一周的市场波动。而大部分投资组合不具备全部仓位承受过去一周这种回撤的风险承受能力。在这种系统性的风险面前,避重就轻的强调一个显著长于大部分投资者的决策周期的正面因素不变,解决不了实际问题

对空头而言,此次牛市与经济的长期背离,创小板中大面积个股让人惊叹的超高估值,大规模的杠杆使用和全民入市的狂热情绪都是让人对长期趋势不敢乐观的理由。但需要看清楚的是,这些现象是否从3000点时已经让人担忧,并一直伴随着市场的上涨在加剧和恶化如果是,那么在确立2000~5000这一大段趋势过程中,基本面从未成为决定性的因素,是或不是以及何种原因让它在六月达到临界值,以及临界条件的达到有多大概率造成一个牛市趋势的逆转,还是一个中级调整,是更值得思考的问题而不是仅仅因为回调了15%就给一直看空且一直看错的自己找到了一个支持自己观点的论据而沾沾自喜。市场是否有在未来两月反转并创出新高的可能,如果是,到时候是不是又傻眼了?

一切围绕投资策略的讨论都很难解决实际问题,因为考核的期限,个人的风险承受能力、持仓结构、持仓成本、单只股票在组合中的角色是完全不同的。而这些差异,都足以让不同人对同一支股票在明天的操作有完全不同的合理选择。事实上,在一个符合自己投资考核期的框架内,按照严密的逻辑框架做的符合自己投资风格的决策,都可以是对的。1969年就把自己基金解散,远离喧嚣的华尔街,踏空3年大牛市的巴菲特可以是对的。因为他没有短期考核的约束,而且事实证明了1974年美股大崩盘给了他以远低于离开华尔街时的成本买入的良机。号称金融史是充满骗局与谎言,充分享受泡沫,只需要在谎言被揭穿前逃离的索罗斯也可以是对的,因为他用适合自己投资哲学和操作期限的方法取得了成功。

目前我们所面对的互联网或者微信环境,用一个比喻更像是一个观点各异的政党。牛市时,看多的是多数党,话语权上有绝对优势,看空的声音噤若寒蝉,集体沉默。一旦出现调整,空头迎来发泄机会,多头又不敢吭声。事实上这些多空因素可能很长时间以来就存在,但其相对强弱的此消彼长被一方沉默另一方鼎沸造成的声势差放大,仿佛一夜之间造成了局势逆转。对于没有主意,不知从多长时间维度思考自己投资组合,分不清主次因素的人就会显得无头苍蝇一样手足无措

投资是一项极其庞杂而系统的工程,系统性表现在于研究仅仅完成了工程的一个环节,研究之外,资金管理和风险控制有着不下于研究的重要性同样以现在这个时点的决策为例:在未来的一周内,市场会有多大概率向对你的持仓不利的方向发展只是研究的结论。而基于你研究的判断,你的头寸暴露会在市场短期发展的假设中给你带来多大程度的进一步回落?在这种主观概率设定和他的后果出现的情况下,你是否按照对未来一段时间市场趋势的判断和个股的风险收益比判断做了符合你风险承受能力的调整?

这些都是其复杂与系统所在。而即使你对这些都做了精密的部署,结果未必是让你满意的,因为你对风险和收益的评估总会与事实有所偏差。这则是投资作为一项工程之外,其艺术性所在而且决策永远是动态的过程,在你做出最初的决策之后,总会有新涌现的信息需要被吸收和用来调整决策。比如:2007年6124点的时候,很多人认为牛市还有下半场,当时的回调是对大蓝筹过快上涨和过高估值后压力的释放。在回撤到5500多点的时候,事实上是有很多人抱着抄底的心思备战牛市下半场的。

从结果看,当时的这种想法大错特错但如果你置身6124点当时的环境,对美国策源的金融危机对中国经济的影响,平安(601318)超级定增对市场的压迫,是不会在第一时间有全面且清晰的认识的

所以,在未来的不确定性和随时出现新因素造成的动态决策局面下,所有的决策都不会是事后印证的完美最优解,而只能是约束条件下的次优解而每个人的约束条件则是由:持股期限、是否动用杠杆、浮盈规模、个人对于短期判断的纠错体系的敏锐性、和调整仓位的冲击成本、以及个人的风险偏好等一系列因素决定。

在没有充分考虑以上这些因素的前提下做的重大决策,基本和赌博无异

回到我们今天面临的问题。

第一要思考的是牛市的大格局是否改变,是否会有新高。

让我们做一个假设性的答案:在流动性、改革、创新、居民资产再配置这四大根基因素没有改变之前,牛市仍然有新高可能。在这一中期趋势假设下,面对的是已经既成事实的短期趋势的破位,那么这次中期调整的时间跨度、幅度、重灾板块、自己持仓在自己的决策时间周期内出现让自己难以承受的回撤的概率和幅度是否满意,都是需要重点回答的问题。举个例子,即使指数仍有创出新高的能力,创小板中的互联网+在大量个股回调超过30%的情况下是否仍有新高能力?即使有板块整体的新高,我持有的互联网教育是否会有新高?板块的新高潜力是因为在牛市模式下,对行业乐观盈利预期给予的估值乘数下,市值仍有扩张的边界?还是在板块无法打开市值空间下,个股基本面的积极变化足以逆势而动的能力?

依然举例互联网教育。在龙头全通教育回调超过50%,跌到200多亿市值的情况下,依据你对自己持有的更小市值的二线转型教育的股票,参考其自身估值,与全通教育的模式差异,相对竞争优势,在可对标龙头已经出现明显而且很可能是难以修复的下跌情况下,是否存在明显的安全边际和相对市值成长空间可言?在市场回到熊市估值的模式下,你的潜在风险是多少?出现这种极端情景的概率有多大?一旦出现这种情景,你的方法体系可以在多早阶段及时纠错?在对概率和风险收益比做了评估之后,你需要根据自身所能承受的风险决定个股的头寸是否需要调整。除此之外,你还需要对组合中不同风格个股的比例做相应分析,在充分考虑与这个小盘互联网教育股的高相关性的个股(这些股票很可能是同涨同跌)总仓位后,对于个股的短期仓位做出决策。做好了这些之后,你所需要的只是等待结构,不断分析后续出现的新因素,动态的做出调整。

所谓正确的决策,不是事后看你赚了还是赔了,而是在你对未知情景的研判下,是否结合风险收益比和概率这两个维度下了正确的头寸一旦正确,你赚的利润应该让你满意,一旦错误,你付出的代价应该是你愿意为了博取这一点不确定性而付出的成本。而投资的系统性方法,永远是在风险收益比、概率、仓位这三个角度的统一和协调,并在确保自己不亏掉本金的情况下将这样的决策无限次的重复下去

至于有人问对风险收益比和概率的判断跟实际情况差异很大怎么办?那没有办法!研究能力只能靠知识和经验的积累来解决。这也是决定投资收益差异的重要因素。但至少,掌握了正确的方法,长期投资亏钱的概率是不高的

我们面对的明天永远是未知的,即使我们对未来的三个月趋势仍有较大的把握,也很可能不愿意以某个持仓结构承受某个程度以上的震荡。简单的多空判断都恐怕让人难以睡着,更实际的做法是对未来出现的各种情况做充分的预估,并对各种情况想好对策。完美的决策不可能,但在各种可能情景下做好预案能让投资者睡得着觉。

站在今天这个A股暴跌的时点,想清楚以下几个问题是核心:

1)牛市是否见顶?如果牛市见顶,作为本轮牛市主线创新是否仍是后半段的核心主线?

2)如果创业板仍有新高,作为已经大面积中期趋势破位的互联网金融和教育是否仍能担纲龙头?如果不是,什么样的板块会是带领创业板创出新高的核心力量?

3)如果牛市只有最后一段,而创业板不会再创新高,绝对意义的估值洼地还有哪些?如何评估这些牛市尾声的补涨机会并作相应部署?

4)如果是牛市尾声,甚至已经见顶,未来的下跌空间如何评估?是否准备了足够的工具对冲或做空?等待什么信号做空?


我相信,对上面这些问题思考清楚和做出预案部署,比单纯的压注未来是涨还是跌有意义的多。为什么会有人告诉你“观点并不重要,关键是对错”。这句话的内涵恰好反映了投资是项多么复杂且富有艺术性的工程

以上这些是针对机构投资者的想法。

至于散户,说实话,在信息上相对机构完全处于劣势的情况下,如果自己没有一套成熟的体系,纯粹听各种杂音影响自己的投资决策,我唯一的建议是将持仓控制在自己能承受的份量。如果回调10%让你承受不了,唯一的原因只能说明你投入的资金已经超过了应有的份量。更不用说,在难以说清楚种种非常个性化的约束条件下,去讨论对某只个股的处置建议。

而一旦确认熊市到来,最好的方法是彻底离场。牛市来源于运气的任何丰厚获利都可能是熊市的牺牲品对于任人鱼肉的羔羊,牛市赚的越多,带来的不同也只是让这只羔羊更肥美,改变不了它仍是一只羔羊的事实。


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