5000点上的A股：牛市并不需要“国家战略”

作者：沈建光

自去年下半年以来，中国A股市场走出了一轮强劲的大牛市行情。从去年最低点的1991点上涨到如今的逾5000点，涨幅超过150%，牛冠全球。然而，面对指数的快速走高，国内外投资者的态度却形成强烈反差，甚至可以用“冰火两重天”来形容。

　　从笔者接触的国外投资者来看，绝大多数认为，当前中国股估值明显过高，经济低迷，改革预期被过度夸大，投资A股无异于火中取栗。而国内投资者的主流观点仍保持乐观，提出本轮牛市是在政府悉心呵护之下营造出来的，既有改革预期支撑，也有无风险利率下降过程中的充裕流动性作保障，在"国家牛市战略"之下，政策支持使股市很难下跌，并提出6000点甚至10000点的预测。

　　当然，虽然主流如此，但近期中国国内官员和学者的公开表态中，也出现了一些担忧的声音。例如，中央汇金公司副董事长李剑阁曾公开指出，资本市场的常态就是有涨有跌，牛市不会按照个人的主观意志去发展，股市是牛还是熊不应该体现国家意志，所谓“国家牛”是不可持续的；而以许小年为代表的观点则认为，当前股市是疯狂的，除了凯恩斯的动物精神没有任何理论可以解释，而且泡沫破灭的后果极其严重。

　　尽管如此，但整体来看，海内外投资者“外冷内热”的总体趋势并没有改变。而这从早前A股能否加入MSCI问题上，国内外两种明显不同的情绪也可以做以佐证：即国内对此曾一度欢欣鼓舞，认为这将带动大量海外资金入市，支持股市长红。而海外基金经理则多数表示置疑，认为A股市场过去12个月内已翻番，即使A股加入MSCI，他们也不想在顶部做"接盘大侠"。

　　实际上，两种投资风格恰恰是两个市场投资者结构差异的体现，毕竟海外投资者主要以机构投资者为主，奉行价值投资，估值是否合理是其投资最重要的依据。而国内投资者则散户是主体，预期因素、流动性因素对投资决策的影响似乎更加显著。诸多观点交锋之下，笔者从最基础的功课做起，梳理了影响本轮以至于未来资本市场上涨的动因、以及可能存在的风险，在此基础上提出政策建议，以期做出理性判断，确保金融稳定。

　　支持股市快牛的六大因素

　　在笔者看来，支持资本市场上涨的原因可以大致归纳为以下几个因素：

　　一是货币政策放松带动无风险利率下行，从而带来估值的回归。可以看到去年上半年，货币政策相对偏紧，降准、降息等常规性货币政策被置之高阁，结构性政策承担着货币政策的主要任务。

　　但自去年11月首次降息以来，央行货币政策可谓大转弯，不仅两次降息、三次降准，且幅度超出预期，这也导致货币市场利率下行，截至今年5月，同业拆借加权平均利率为1.42%，比去年同期低1.14个百分点；质押式回购加权平均利率为1.30%，比去年同期低1.26个百分点。展望未来，在经济下行，通胀压力不大的情况下，预计货币政策会进一步宽松，而这也将进一步降低无风险利率，支持资产价格上涨。

　　二是对改革的乐观预期。近期中国证监会主席肖钢在中央党校讲话时提到，“改革牛”理论是成立的(与肖主席持有相同观点的人不占少数，比如任泽平)。可以看到，自十八届三中全会以来，新一届政府全面深化改革的决心十分坚定，60条306项的具体任务逐步推进，金融改革、城镇化改革、财税改革、价格改革、京津冀一体化战略、国企改革等深水区改革顶层设计相继通过。

　　从本轮资产价格上涨的情况来看，投资改革概念股的资金更是盆满钵盈，如京津冀改革、医疗改革、国企改革等相关股票表现卓越。可以说，市场对“改革牛”的乐观预期是推动本轮股市上行的重要原因。

　　三是对经济有望触底回升的判断。可以看到，伴随着中国经济持续下滑，决策层对稳增长的要求已然加大，包括近期基建投资密集批复，其中涉及到水利项目、机场项目、铁路项目等，特别为化解项目资金难题，地方政府债务置换额度增加值2万亿且年内有望达到3万亿；发改委早前公开招标1043个PPP项目，总计投资达到2万亿，力度不可谓不大。此外，盘活财政存量资金、发展消费金融、降低消费税等措施相继推出，市场预期伴随着稳增长政策落地，下半年中国经济有望企稳回升。

　　四是人民币国际化的战略需求。金融危机以来，全球经济遭遇重创，发达国家率先推出量化宽松政策以应对，但上述政策却使得中国面临4万亿美元外汇储备的资产安全问题。为应对困境，中国加快人民币国际化步伐，目前中国央行与28个中国央行与货币当局签订了双边本币互换金额，与12个中国央行或货币当局签订了清算安排，更有30家中国央行与货币当局把人民币纳入了外汇储备。

　　今年是人民币申请加入SDR的重要年份，投资者预期配合SDR申请，决策层有意让国内资本市场有望保持稳健，防止资金外流，为申请SDR保驾护航。

　　五是国企改革的内在需求。6月5日中国全面深化改革领导小组会议已经审议通过了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》，国企改革顶层设计大幕拉开。伴随着6月与国企改革相关的文件陆续出台，有关资本公司的改革方案、混合所有制改革方案、员工持股方案将陆续出台，央企和地方国企的改革的加速进行将使得国企改革概念股炙手可热，影响资本市场响应股票的表现。

　　六是居民储蓄转到投资的需要。早在FT中文网专栏文章《降准大转弯背后的三层逻辑》文章中，笔者便提到，去杠杆无比艰难，当前中国决策层正在进行重构各部门资产负债表的尝试。

　　一方面，由于上一金融危机以后，中国企业杠杆率迅速攀升，从危机前约95%，上升到如今120%以上，杠杆率过高局面让决策层担忧，而这也是去年上半年，常规性政策降息、降准被更多定向措施所取代的主要原因。

　　另一方面，面对企业债务高企，中国居民杠杆率仍然较低，可以看到，本轮股市上涨与早前一个明显的不同在于高杠杆资金入市推动。因此，从整体来看，上述过程体现了通过直接融资市场将储蓄转为投资，重塑资产负债表，化解企业债务风险的实践，符合决策层意图。

　　牛市背后暗含的六大风险

　　从上述角度而言，A股市场告别2000点实现一定程度的上涨是有基础的，且是对早前过低估值的修复，有一定的合理性。同时，不难发现，本轮股市上涨过程中，一路上得到了官方媒体的悉心呵护，使得牛市预期因素有所放大，体现了一定程度的国家意志。

　　然而，现在面临5000点节点，笔者发现，越来越多的风险正在显现，比如估值明显偏高，股市财富效应与支持实体经济收效甚微，投资者杠杆率高加大金融与社会风险等等。总之，上述现象的出现值得政策决策者反思，值得投资者保持警惕。

　　第一，当前估值是否合理？可以看到，经历了本轮上涨，A股证券化率(股市总市值与GDP的比值)快速提升，截至6月12日，沪深股市总市值报71.25万亿元，

　　若以2014年中国GDP总值63.6万亿元计算，A股证券化率已经高达120%，比去年7月的55%翻了近一倍，比2013年最低点证券化率不足40%翻了三倍，接近于2007年122.06%这一历史最高水平。之所以值得警惕，在于历史教训显示，经历了2007年的辉煌，2008年中国股市惨跌，当年年末，证券化率回落至38%，开启持续六年熊市。

　　随着市值的飙升，A股主板及创业板市盈率也相对较高。来自Wind数据显示，当前上证A股当前市盈率约为23倍，而就在数月之前，其市盈率还不足10倍。深证A股市盈率接近80倍，中小企业板月94倍，创业板高达151倍。更有一些业绩亏损、市盈率为负值的股票仍然能够涨幅跑赢大盘。在笔者看来，增长过快，且脱离了业绩支撑的股价上扬，已经体现了一定的非理性与泡沫成分。

　　第二，经济持续低迷，改革预期远远领先于政策落地。本轮资本市场与经济面脱离是个明显特征，中国国家统计局最新公布的数据显示，5月中国宏观经济数据仍然低于预期，特别是固定资产投资继续下探，1-5月下滑至11.4%，继续拖累经济增长。

　　脱离基本面的牛市可以存续多久，笔者是存有疑问的。与此同时，改革红利的释放尚待时间，改革并未实质性进展之前过度透支政策利好同样是有风险的。

　　第三，股市"负财富效应"出现。一直以来，资产价格上涨可以被看作起到财富效应，带动经济增长的重要内容，美国本轮经济复苏也在讲述这样一个故事。但是，伴随着中国资本市场的快牛，笔者并未看到财富效应的显现，反而是负的财富效应，即居民推迟消费，资金进入股市，这对稳增长同样是不利的。

　　例如，最新统计局数据显示，5月社会消费品零售总额同比名义增长10.1%，依然保持低位。汽车消费大幅比以往的两位数增长大幅减缓，今年3、4、5月，汽车消费同比增长仅为-1.3、1.6、2.1%，形势不容乐观。

　　第四，对于企业而言，尽管决策层期待股市的上涨可以帮助企业化解杠杆稿的风险。但通过观察，笔者发现，资金真正流入实体经济的实则有限，反而存在大量大股东减持。例如，据媒体报道，过去几个月，重庆钢铁、中国重工和中信证券、广州友谊等地方国企，都遭到大股东乘着国企炒作的东风套现。

　　另外，据统计，5月以来，两市更是有多达1403名高管(或其亲属)进行了减持，其合计减持24亿股，由此套现569亿元产业资本减持，部分源于管理层在公司股价飞涨对未来业绩的悲观预期。

　　5月以来，因上市公司大股东或高管违规减持，深交所已对22家上市公司发出监管函，数量超过深交所当期发出监管函总数的1/4。由此可见，本轮股市上涨成了部分群体股市套利圈钱的乐土，造成了资金的进一步错配，这与引导资金进入实体经济的初衷是相违背的。

　　第五，存在投资者保护的问题。尽管相对于其他金融产品而言，股票市场早已实现了风险自担，但如果政府对市场预期引导过度，甚至让全民产生了国家牛市，稳赚不赔的假象，显然是不合时宜的。据统计，目前大学生炒股比例高达31%，且有26%炒股学生投入5万以上。同时，据券商营业部放反应，股市上涨之下，农民工群体的开户数也在增加。

　　在笔者看来，没有收入的大学生、收入有限的农民工以及一些收入有限却借钱炒股的居民大量进入股市，与股市只涨不跌的预期有关。换言之，上述群体对可能承受的风险缺乏充分认识，一旦投资出现损失则不仅会造成严重的经济损失，也会增加社会不稳定因素。早前一长沙股民四倍杠杆融资买入中铁，后因股价连续两日跌停，赔光所有，跳楼自杀案例便足有警示意义。

　　第六，快钱效应不可持续，亦不利于经济结构调整。当前中国资本市场承担了帮助经济结构调整，企业内部转型升级的任务。毫无疑问，上述过程的发生并非一朝一夕，需要有足够的时间与积累，而快钱的冲击让股东短期内收益过高，产生较大的溢出效应，反而导致生产收益低于资本市场收益，导致资金从实体经济流入股市或者股东套现频频出现，未必对转型有利，反而有可能助长投机行为，阻碍上述调整的发生。

　　如何防范风险，引导资本市场回归正常？

　　通过以上分析，笔者认为，中国股市从2000点低位反弹，是流动性的宽松和改革预期的显现，也是早前过低估值的修复，具有一定的合理因素。但面临较大风险之时，政府与投资者应该冷静思考，防范股市风险与泡沫的积聚。在笔者看来，如要引导资本市场回归正常，决策层可以在以下几个方面入手：

　　第一，确保经济增长不至于下滑过快，企业盈利回升以对股市提供支持。其实，面对上半年经济下滑，决策层已经出台了一系列政策手段稳定增长，比如全方位对消费提供支持，强调用好财政沉淀资金，通过PPP项目引入民间资金等等，这不仅对经济有利，也是提高企业盈利，降低股市风险的必要举措。

　　同时，在笔者看来，如下几点是稳增长措施中需要特别明确的：

　　一是增加财政支出力度。考虑到今年地方债到期金额近3万亿，进一步增加置换额度仍有必要，与此同时，保证地方政府融资平台公司在建项目后续融资也是避免矫枉过正之举；

　　二是引导贷款利率走低，毕竟经济和通胀下行，企业实际利率较高之时，降低融资成本符合企业取得盈利的要求；

　　三是降低一二套房首付，降低房贷利率，保持房地产回暖势头；

　　四是配合改革措施的协调推进，以PPP而言，需要政府改变以往集运动员裁判员于一身的角色，配合以加快政府职能转型，推动价格改革、国企改革与金融改革等作为配套改革，才能点燃社会资本热情。

　　第二，密切控制杠杆防范风险。就资本市场而言，本轮股市上涨与2007年明显特征在于杠杆的运用，意味着更大的风险。数据显示，去年6月牛市开启时市场融资余额仅在4000亿元人民币左右，而截至5月29日，已有开展两融业务的证券公司92家，标的证券数量912个，投资者数量367万人，证券公司两融余额2.08万亿元。

　　当然，可以肯定的是，决策层已经对上述杠杆融资进行规范，6月12日，证监会表示，为促进证券公司融资融券业务规范有序发展，证监会对《证券公司融资融券业务管理办法》公开征求意见，其中提出合理控制两融、明确证券公司的六种禁止行为、将管理办法由证监会公告上升为部门规章、允许两融合理展期等九大修订内容。在笔者看来，管理层适当控制两融规模，符合宏观审慎管理框架，如能尽快落实，有助于扭转股市疯涨的局面。

　　第三，做好投资者保护。正如上文所提，中国资本市场散户占据九成，相对于机构投资者，相当一部分个人投资者专业水平有限，且风险意识淡薄，一旦市场走势扭转，不仅承受经济损失的能力有限，更有可能出现极端行为。

       从这个角度而言，避免国家为股市背书，防止投资者产生股市只涨不跌的预期是有必要的。在笔者看来，中国政府的预期管理能力强大是制度优势，比如去年11月以来的货币政策及时转向，扭转了市场悲观预期，对给予市场信心与支持经济企稳是有必要的。

　　但是，一段时间以来，笔者认为中国官方媒体对资本市场过度有明显倾向性的评论是不合时宜的，毕竟过度引导股市预期甚至形成国家牛市的概念是存在危险的，法国、台湾政府曾一度推动牛市都遭受到了惨痛的教训。而疯狂投机气氛的形成有悖于服务实体经济，推动转型升级的初衷。因此，经历了疯狂上涨后的中国股市，毫无疑问，当前是需要一些理智思考与反思的。真正的牛市有其自身的逻辑，形成"国家战略"反而是拔苗助长，并不利牛市的健康发展。

（来源：FT中文网）

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