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核心关注点：
- 国药集团控股，集团唯一中药平台：自2013年2月后，公司的控股股东是国药集团，而国药集团是中国最大的医药集团，在医药商业、医药工业、新药研发方面实力突出，公司是国药集团旗下唯一的中药整合平台，从控股公司后的两大笔收购事项（同济堂及天江）来看，国药做大做强中药产业的愿景非常强烈，公司将背靠国药大股东进入快速发展通道。
- 中药配方颗粒资产市场空间巨大：中药配方颗粒过去7年保持了55%的复合增速，但2013年50亿的市场规模仅相当于中药饮片的5%。相比较日本及台湾地区，中药配方颗粒的渗透率还处于起步阶段，结合中药配方颗粒的优良特性，及长达14年试点的时间长度，我们判断中药配方颗粒将进入更加陡峭的增长曲线，未来5年能保持30%的高速增长。
- 低价收购优质行业中的优质资产：2015年1月27日公司公告称拟收购江阴天江药业有限公司81.48%的股权。总代价介于人民币75.96亿元至83.46亿元之间。总的估值约为天江药业2014年净利润的15倍PE。公司目前估值约为25倍PE，天江收购将增厚公司EPS，降低公司估值水平。同时，天江的盈利能力远高于公司原有资产盈利能力，2013年销售净利率22%高于公司的15%，并且A股上市公司红日药业其接近一半的业务为中药配方颗粒，其2014年PE预计为35倍，远高于公司的对价估值水平。公司可谓是低价收购优质行业中的优质资产。
- 产品核心竞争优势及增长预期明显：公司原产品线核心竞争力也很明显，拥有超过100个的基药产品，其中7个独家；150个基本医保目录产品，26个独家；共计拥有超500个中药、西药、生物药品，独家超60个。并且受益于盈天医药和同济堂各自在医院及OTC市场的销售渠道优势，公司的产品将保持较高增速，我们保守预计为18%。同时，公司新购买的天江医药（包括全资控股的广东一方）属于中药配方颗粒行业的龙头企业，在该行业中的市场份额及竞争力瑶瑶领先同业对手，随着行业竞争的放开，天江有望保持高于行业30%的增速增长。
一、公司概览：国药集团控股，是其唯一的中药整合平台
公司资产主要包括盈天医药及同济堂（于2013年11月并表）及即将收购的天江药业资产，2013年同济堂收入约12亿元，盈天医药收入约10亿元，公司总的收入为22.73亿元，公司总的毛利为13.9亿元，公司总的净利润为3.13亿元，其中同济堂的净利润为1.73亿元。2014年上半年公司实现营业收入12.63亿元人民币，去年同期为5.17亿人民币，忽略季节性因素，由于2013年11月并表了同济堂，所以实际同比增长15%左右。
自2013年2月后，公司的控股股东是国药集团，而国药集团是中国最大的医药集团，在医药商业、医药工业、新药研发方面实力突出，公司是国药集团旗下唯一的中药整合平台，从控股公司后的两大笔收购事项（同济堂及天江）来看，国药做大做强中药产业的愿景非常强烈。
公司于1993年在港交所上市，至今两次易名，并有较多资本动作，下图为我们梳理的公司的重要发展历程。
二、天江药业收购评价：收购对价有吸引力，预期增厚公司EPS
2015年1月27日公司公告称公司拟收购江阴天江药业有限公司81.48%的股权。总代价不应少于人民币75.96亿元及不应高于人民币83.46亿元。总的估值约为天江药业2014年净利润的15倍PE。公司目前估值约为25倍PE，天江收购将增厚公司EPS，降低公司估值水平。同时，天江的盈利能力远高于公司原有资产盈利能力，2013年销售净利率22%高于公司的15%，并且A股上市公司红日药业其接近一半的业务为中药配方颗粒，其2014年PE预计为35倍，远高于公司的对价估值水平。
天江药业2013年合并营业收入达到25亿元人民币，净利润为5.46亿元，均高于盈天和同济堂的合计，由于是收购81.43%的股权，天江药业的收入贡献将达到一半左右，利润贡献或超过一半的权重。中药配方医药行业的增长和盈利都有较好的发展势头，天江药业又是该行业的龙头公司，且此次对价相对市场可比公司估值较低。在此，我们回顾下红日药业收购北京康仁堂后的表现：红日药业自2010年4月-2012年2月期间分三次收购康仁堂100%的股权，康仁堂收入从2009年的 6000 万增长到213年的8亿，复合增速达到91%，红日药业市值从相应的从50亿增长到了150亿。所以，综合来看，此次收购对公司属于重大利好。
三、中药配方颗粒行业分析：供给需求同步提升，强者恒强，天江药业将迎来高速发展期
1.中药配方颗粒行业发展概况
中药配方颗粒为中药的一种形式，中药材经现代提取及浓缩技术处理后可得到中药材提取物的配方颗粒。它保证了原中药饮片的全部特征，能够满足医师进行辨证论治，随证加减，药性强、药效高、同时又具有不需要煎煮、直接冲服、服用量少、作用迅速、成份完全、疗效确切、安全卫生、携带保存方便、易于调制和适合工业化生产等许多优点。
据中金公司的研报称，中药配方颗粒行业市场规模从2006年的2.3亿增长到2013年的50亿，复合增速达到了55%。
2.中药配方颗粒行业增长的驱动因素分析
（1）产品优势特性决定了其替代能力
1）有效回避操作不当影响疗效的情况
中药配方颗粒代替中药饮片用于临床，从而根本改变了几千年来中药饮片以根、茎、叶、花、果实等直接入药煎煮的方法，同时患者即冲即服，回避了煎煮过程，在这个工序中，操作者对加水量、浸泡时间、火候、煎煮时间、先煎、后下等技术操作不当时可能影响疗效。
2）便于服用、携带
中药配方颗粒经科学处理，服用时不需煎煮，只需按医师处方以开水冲服即可，从而减少人力，节省了时间，方便病人服用。又由于体积小，携带更方便，最适于旅途服用和工作繁忙、无时间煎煮的患者、急重症患者服用。
3）便于保管、调配
中药配方颗粒采用铝泊袋包装，不易吸潮，避免了中药贮藏、保管不当带来的走油、变色、虫蛀、霉变等质量问题，减少了污染，方便保管。由于其包装袋上都标明了与原生药的换算关系，调配更加方便、卫生快捷，可避免传统中药手抓、秤称带来的分剂量误差，也改观了传统中药房给人脏、乱、累的现象。
（2）产品渗透率尚处于极低的水平
据国家统计局数据显示，2013年中药配方颗粒的市场规模仅相当于中药饮片的5%，或中成药的1%，渗透率极低。日本的中药配方颗粒在中药（不包括中成药）中占比达到80%，台湾地区也达到2/3，而内地目前占比不到 5%，未来发展空间巨大。
（3） 预期一些限制将放开
根据《中药配方颗粒管理暂行规定》，使用中药配方颗粒的临床医院需要在省药监局备案，在北京，中药配方颗粒只能在二级及以上中医医院使用。且中药配方颗粒暂时未进入国家基本药物目录和全国医保目录。
中药配方颗粒已经试点超过10年了，监管一直较严格，我们认为行业将迎来转折点，使用范围预期将逐步放开，部分产品也将进入国家基药目录及全国医保目录。这会成为行业快速增长的催化剂。
综合以上因素来看，我们认为中药配方颗粒行业未来5年能保持至少30%的复合增速。
3.中药配方颗粒行业的竞争格局
（1）行业处于试点阶段 ：竞争小，毛利高
于2001年，国家药监局颁布《中药配方颗粒管理暂行规定》，仅允许选定的企业从事研发及生产中药配方颗粒以及在试点医院销售中药配方颗粒。至今，仅有六家企业获国家药监局批准，包括天江药业及天江药业全资控股的广东一方，其余四家分别是康仁堂（红日药业全资控股）、华润三九、新绿色、培力。由于只有6家企业参与竞争，政策性地降低了该行业的竞争性。行业毛利率处于较高的水平。
图示：中药配方颗粒行业毛利率高
注：中药配方颗粒数据为选取红日药业披露数据代替，红日药业全资控股康仁堂。
（2）天江在行业中的龙头地位突出
天江及广东一方合并后在行业中的领先地位更加得到巩固，天江是该行业最早进入者，并且已经覆盖到中国5000家医院，销售渠道已经建立起较强的壁垒，天江和一方合计市场份额2013年达到了50%，在行业中瑶瑶领先竞争对手。
天江生产单味中药配方颗粒的种类为700种，广东一方为600种，领先于竞争者。
（3）行业竞争将逐步放开：竞争将加剧，供给需求同步提升，有利行业龙头公司发展
按照2001年颁布《中药配方颗粒管理暂行规定》起计算，行业已经过了14年的试点阶段，我们判断行业将进入生产资格逐步放开的阶段。这将使得更多的竞争者进入该行业。但同时，我们看到监管机构也将逐步放开中药配方颗粒用药的限制，并且有望将其收入国家基药目录及全国医保目录，这将使得需求快速扩张。在一个逐步放开的行业中，需求增加，已经在行业经验、产品种类、研究实力、渠道网络等方面建立起壁垒的行业龙头公司将通过竞争优势获取更大的市场份额，即便价格水平有所下降，但量的增加将有较大的想象空间。
四、公司原产品线：核心竞争力突出，协同效应释放，预计保持15%的增速
1.中成药行业：增长较快，毛利小幅提升
公司原产品线以中成药为主营，2014年半年报显示公司主营87.1%为中成药产品。2013年中成药行业的营业额为5065亿元，同比增长21.09%，利润总额为538亿元，同比增长21.40%。中药行业近几年的收入、利润增长都超过了医药行业整体水平，收入增长率始终在20%以上，利润总额的增长也多数时间在20%以上。
另外，在收入较快增长的同时，中成药的毛利率从2011年8月之后处于不断上升的趋势，2011年8月为28.22%，2014年11月为32.64%。中成药的毛利率主要和中药材的价格密切相关。中药材的价格从2011年6月之后出现下降，缓解了中药企业的成本压力，使得毛利近年保持稳健上升的态势。
2. 公司核心资源雄厚：拥有超过100个的基药产品，其中7个独家；150个基本医保目录产品，26个独家；共计拥有超500个中药、西药、生物药品，独家超60个
公司拥有超过100个的基药产品，其中7个独家，分别是仙灵骨葆、玉屏风颗粒、鼻炎康片、颈舒颗粒、润燥止痒胶囊、枣仁安神胶囊和风湿骨痛胶囊。
2014年上半年，公司营收占比前5的产品均为独家产品，总共贡献公司64.20%的收入。
由于独家产品的垄断优势，公司的收入增长有较强的保障。
3.重点产品增长预期：盈天与同济堂的协同效应将显现，保证公司产品综合达到15%以上的增速
（1）仙灵骨葆：2014年上半年同比增长34.60%，增长较快。该产品公司覆盖了997家医院，覆盖率达到了72%。但公司2014年的增长主要来自于新开拓的二级及基层医院。目前三级医院对该产品的贡献仍然是最大的，二级医院覆盖率于2014年快速增长达到了69%。借助在三级医院的成功，相信二级及基层医院将不断贡献更多的收入。但由于二级医院覆盖率的提升已经在2014年贡献了较快的增速，预计未来三年将逐步递减，复合增速降低为13%左右。
（2）玉屏风颗粒：上半年同比销售下滑1.90%，主要是受2013年上半年禽流感高基数影响所致。公司预计今年全年仍然能保持10%以上的增速。由于同济堂的销售团队在医院方面有优势，盈天医药在OTC 渠道更有优势，团队的整合之后，销售可以互补。玉屏风颗粒产品为原盈天医药的独家产品，我们预计未来玉屏风颗粒在医院渠道将有较大的增长空间。目前玉屏风颗粒产品在三级医院的覆盖率46%左右，二级医院则只有37%。相比较同济堂的主打产品仙灵骨葆的覆盖率，有较大的成长空间。我们相信经过2年的合并磨合之后优势互补的协同效应将显现，玉屏风颗粒将提升在各级医院的覆盖率，在未来3年能保持15%的增速。
（3）鼻炎康片：2014年上半年营收同比增长5.80%，增速较低。鼻炎康片也是原盈天医药的独家产品之一。目前鼻炎康片在医院的覆盖率更低，三级、二级医院分别为7%及16%，上升空间巨大。我们认为随着两个销售团队的整合结束，2015年开始该产品有望保持20%的增速。并且该产品于2014年5月进入了国家低价药目录，这可以支持公司对其提价，毛利率有望提升。
（4）其他产品：公司拥有26个独家医保产品，这样庞大的资源垄断优势，将促使公司产品保持较高增速，2014年上半年，公司其他产品增速达到了42.20%，表明了公司的独家资源将逐步被开发，增长后劲十足。由于这部分产品基数低，随着销售渠道协同效应的显现，管理层对该部分品种的重视，预计未来3年能保持20%以上的增速，对公司营收的贡献度将逐步提升。
五、盈利预测与估值
- 关键假设：
1） 公司收购天江对价为100亿港元，全部对价均按4.5港元/股增发或直接支付，公司新增股本22.22亿。
2） 收购完成时间为2015年7月1日，并于当日开始并表。利润按50%的权重计入2015年报表，计算EPS时所用股本按时间加权平均计算。
3） 2015及2016年原产品营收增速为18%和15%，天江增速为30%和30%。
- 盈利预测：基于上文分析、关键假设等测算，我们预期2014-2016年公司归属母公司的净利润分别为4.04、7.49、12.10亿人民币。
Ø 估值：2015年24倍PE，给予买入评级，目标价6.0港元
基于上文分析、关键假设等测算，我们预期2014-2016年公司EPS为0.20，0.25，0.32港元，4.86港元的价位对应2015年PE仅为19.44倍，较低估。可比公司2015年预期平均市盈率为20.24倍，基于公司的核心竞争力及中药配方颗粒的行业高增速，我们给予公司2015年24倍高于市场平均的PE，12个月目标价6.0港元，对应涨幅23%。
- 风险提示
- 中成药价格政策性下调。
- 中药配方颗粒供给端放开较需求端放开进程更快。
- 中药材价格大幅上涨
