宏观：扭转操作可能性不降反升

作者：李苗献

期限利差大幅上行。上周国债收益率曲穑继续陡峭化，10年期国债和1年期国债的期限利差延续了过去一个月以来的快速扩大势头，目前已处于近2个百分点的历史较高水平。从短端利率来看，央行的持续降准虽然在投放基础货币上作用有限，但毕竟把大量的存量法定准备金转换成了超额准备金，同时也降低了新增存款缴纳准备金的要求，这都使得银行间市场流动性比较充裕，从而有利于短端利率的下降。此外，一般央行对短端利率的操控能力要强于长端利率，而中国央行此前已比较明确地表示希望看到短端利率下行，当前短端利率的明显下降正是央行货币窏控能力的体现。

 长端利率上升及其原因。从长端利率来看，市场一般认为短端利率的下降终究会导致长端利率下行，然而事实是长端利率近期表现顽固，拒绝下行，上周甚至出现了反弹，因此市场的债市“牛陡”预期尚未成为现实。我们此前曾指出长端利率下行会面临不少阻碍，现在来看这些阻碍确实在发挥作用。第一个阻碍是地方债置换可能不止一轮，实际上在第一轮1万亿地方债置换后，财政部就马不停蹄地下达了第二轮1万亿置换指标；第二个阻碍是通缩预期弱化、通胀预期抬头，实际上中国窘周期上行的幠势已愈发明显，同时随着中国5月份工业增速回升，市场上关于经济企稳的声音已渐成主流；第三个阻碍是国际债市下跌，实际上在4月末债券大王格罗斯说“做空德债可能是一生一次的投资机会”后，德国、美国等国债收益率已经明显上升。在国际市场利率纷纷上升的情况下，人民币汇率表现又比较强势，利率平价使得中国市场利率也同样面临上行压力。

 央行出手的可能性加大。在长端利率下行面临重重阻碍的情况下，市场只能指望央行出手，比如不久前市场一度盛传央行进行了所谓的扭转操作，即通过短期正回购回笼资金，同时通过PSL操作压低长端利率，不过随后央行对于PSL操作进行了否认，这也使得市场对于扭转操作的讨窑迅速平息。近期收益率曲穑持续陡峭化而没有扁平化，这也说明央行确实不大可能进行过扭转操作。不过往前看，现在没有扭转操作并不意味着以后也不会有，恰恰相反，目前长端利率的居高不下有可能成为促使央行下决心进行PSL和扭转操作的最后一根稻草。

(来源：交银国际证券）