宏观:扭转操作可能性不降反升

作者:李苗献

期限利差大幅上行。上周国债收益率曲穑继续陡峭化,10年期国债和1年期国债的期限利差延续了过去一个月以来的快速扩大势头,目前已处于近2个百分点的历史较高水平。从短端利率来看,央行的持续降准虽然在投放基础货币上作用有限,但毕竟把大量的存量法定准备金转换成了超额准备金,同时也降低了新增存款缴纳准备金的要求,这都使得银行间市场流动性比较充裕,从而有利于短端利率的下降。此外,一般央行对短端利率的操控能力要强于长端利率,而中国央行此前已比较明确地表示希望看到短端利率下行,当前短端利率的明显下降正是央行货币窏控能力的体现。

 长端利率上升及其原因。从长端利率来看,市场一般认为短端利率的下降终究会导致长端利率下行,然而事实是长端利率近期表现顽固,拒绝下行,上周甚至出现了反弹,因此市场的债市“牛陡”预期尚未成为现实。我们此前曾指出长端利率下行会面临不少阻碍,现在来看这些阻碍确实在发挥作用。第一个阻碍是地方债置换可能不止一轮,实际上在第一轮1万亿地方债置换后,财政部就马不停蹄地下达了第二轮1万亿置换指标;第二个阻碍是通缩预期弱化、通胀预期抬头,实际上中国窘周期上行的幠势已愈发明显,同时随着中国5月份工业增速回升,市场上关于经济企稳的声音已渐成主流;第三个阻碍是国际债市下跌,实际上在4月末债券大王格罗斯说“做空德债可能是一生一次的投资机会”后,德国、美国等国债收益率已经明显上升。在国际市场利率纷纷上升的情况下,人民币汇率表现又比较强势,利率平价使得中国市场利率也同样面临上行压力。

 央行出手的可能性加大。在长端利率下行面临重重阻碍的情况下,市场只能指望央行出手,比如不久前市场一度盛传央行进行了所谓的扭转操作,即通过短期正回购回笼资金,同时通过PSL操作压低长端利率,不过随后央行对于PSL操作进行了否认,这也使得市场对于扭转操作的讨窑迅速平息。近期收益率曲穑持续陡峭化而没有扁平化,这也说明央行确实不大可能进行过扭转操作。不过往前看,现在没有扭转操作并不意味着以后也不会有,恰恰相反,目前长端利率的居高不下有可能成为促使央行下决心进行PSL和扭转操作的最后一根稻草。






(来源:交银国际证券)

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