联想控股IPO:“企业教父”柳传志投资舰队再起航

作者:黄格选

6月下旬,又一家最具特色和代表性的中国企业——联想集团(992)母公司联想控股,即将招股上市。据报道,联想控股已经通过香港联交所的上市聆讯,将于下周一(615日)在香港开启投资者路演及国际配售,公司预计将于616日公开招股,29日挂牌,募集金额约20亿美元(约156亿港元)。 

此次IPO,对多数资本市场投资人来说注定是不平凡的,不仅仅是因为联想的品牌路人皆知,更重要的是联想舰队的掌舵者、企业教父级人物柳传志正式带领他的“教父”级舰队出现在公众视野。那么,这一次,这位中国改革开放以来最早的企业家、创业精神领袖又将为我们带来什么?他的航母级正式编队实力又如何呢?今天借格隆汇平台聊聊的我的看法,欢迎拍砖! 

“企业教父”柳传志 

在分析联想控股之前,不得不提一下其掌门人柳传志在中国尤其是商界的强大影响力。 

柳传志,作为改革开放以来中国最早一批走出体制,将科技成功转化为生产力的创业者,他是一个传奇。这个传奇的意义,不仅仅在于他领导联想由11个人20万元资金的小公司成长为中国最大的计算机公司,更重要的是,他的传奇故事对许多立志创业的青年人来说,是一种激励。当然,柳传志最为成功的,还包括他总结出来的企业管理规律,以及带出的一系列的“领军人物”。 

百度一下“企业教父”这个关键词,可以搜到54万个结果,一部分是一种企业教练方法,另一部分就和“柳传志”的名字紧密相连了。有人撰文说:“柳传志的传奇,不仅在于他是一个伟大企业的缔造者,更重要的他是中国知识型创业者的典范、先进管理理念的传播者,他是激励许多立志创业的青年人的‘精神领袖’。他和联想为中国企业确立了一种高度、一个标杆。” 

的确,在当今中国企业家的圈子里,能够被公认尊称为“教父”的,非柳传志莫属。这是为什么呢?“教父”的成功,首先源自于他能够成就别人,帮助别人成功。在现代中国企业30余年的发展历程中,柳传志就是一位不断探索、善于总结而又不吝分享自己成功经验的企业家,“柳氏特色”的联想管理影响、成就了一大批创业者和企业管理者,杨元庆、孙宏斌等都是其中范例。因此,在中国商界,提起柳传志,没有人不怀有一丝敬意和感激的,这就是“企业教父”的强大影响力。 

接下来,进入正题——分析联想控股。想要发现联想控股的价值,首先,我们必须对其股权、历史、业务、盈利状况有一个基本了解: 

联想控股的股权

可以看到,此次联想控股IPO将发行15%H股,扩大股本后,中科院国科控股将占股29.10%,泛海控股占股17%,而柳传志等管理团队占股其实并不多(格隆汇曾经分析的跟着大佬布局系列,其中就提到联想控股上市给0715中泛控股带来的可能影响)。

联想控股的历史
联想控股的历史其实就是一部中国改革开放以来的经济变迁史。可以发现,联想控股每一次投资都是紧跟时代、政策、风口,从最早的IT到地产、风投、私募,到现在的个人消费、现代服务。目前在IT领域,联想集团(HK00992)已经成为全球最大的PC品牌厂商和全球排名第三的手机品牌厂商。而在其他领域,联想控股有着一样的雄心,其投资控股的神州租车、拉卡拉、正奇金融、拜博口腔、佳沃集团等企业均已经取得了不俗的战绩,有些已经在国内占据了领先地位。正所谓“冰冻三尺非一日之寒,水滴石穿非一日之功”,这么一个庞大航母群的建立,经历了一个漫长的过程,也得益于联想创始人柳传志的战略眼光。 

1984年成立开始,经过一段时间的调整之后,联想将几乎所有的资源都聚焦在IT领域,依靠专业化的经营,成长为国内领先的IT巨头。2001年,联想分拆成联想集团和神州数码,兄弟登山,各自努力。此时,饱经IT行业风云变幻的柳传志已经意识到,仅仅聚焦在IT领域风险太大。他开始组建联想投资(后来的君联资本)、弘毅投资等投资管理公司,开始进军战略投资、财务投资领域。自此,联想控股走上了多元化发展的道路。如今,联想控股旗下的联想之星、君联资本、弘毅投资已经分别成为天使投资、风险投资、私募投资领域的领军企业,并且为联想控股打造了一条完整的投资链。 

值得注意的是,也正是由于联想控股在财务投资上获得了丰厚的回报,才使得联想集团在2005年“蛇吞象”收购IBM PC并遇到空前困难的时候,阵脚并没有乱,最后得以涉险过关。不过,在“产业报国”情结浓厚的柳传志看来,联想控股不仅仅需要在投资领域崭露头角,还要在实业领域一展身手。他曾经说过,联想控股不仅仅只有一个搞IT的联想集团,还要再造很多个联想集团。

2009年,联想控股的战略投资业务开始加速,先后在金融服务、现代服务、农业与食品、化工与能源材料等领域做大手笔的投资。在金融服务领域,联想控股除了早期布局苏州信托、汉口银行、联合保险之外,2010年下半年还将投资重心转向了新兴金融业,先后将互联网金融及社区电商拉卡拉、区域性类金融服务平台正奇金融、农资P2P平台翼龙贷等公司纳入核心资产运营,逐步壮大了金融版图。在现代服务领域,2010年联想控股便投入12亿元注资神州租车,帮助其做大做强。如今,神州租车已经成长为中国最大的租车公司,其拥有的车辆数量要比第二名到第九点的总和还要多。今年,神州租车(HK00699)成功在香港上市。同样是在2010年,联想控股通过旗下的佳沃集团进军现代农业,先后收购了国内和南美的多家农场和农业生产集团,去年又战略投资网上农资销售平台“云农场”,正在打造一个全新的“农业产业生态圈”。 

联想控股的业务

如今的联想控股是一家高度多元化的投资控股企业,中国的伯克希尔哈撒韦的形态已经呼之欲出。其业务范围涵盖IT(联想集团)、金融服务(正奇、汉口银行、联保、拉卡拉、苏州信托)、现代服务(拜博口腔、增益物流、安信颐和养老、神州租车)、农业与食品(佳沃、丰联白酒)、房地产(融科)、化工与能源材料(联泓、星恒电源)、财务投资(联想之星、君联资本、弘毅投资)等。 

各业务投资比例


收入结构——仍然高度依赖IT产业
收入来源

从业务板块上看,联想控股当前仍高度依赖IT产业。在2012-2014年,每一年主营IT业务的LENOVO联想集团贡献的收入都占据联想控股总收入的93%以上;相应的,来自LENOVO的利润也是联想控股主要利润来源。如果LENOVO业务或财务出现状况,对联想控股的影响将是重大的。

2014年,IT业务收入贡献率为94.2%,金融服务0.3%,现代服务0.3%,农业与食品0.5%,房地产4.0%,化工与能源材料0.7%。为了实现柳传志提及的联想控股上市后每年增长30%以上的计划,联想近年加大了对现代服务、金融服务、化工板块的投入。但从报表上看,来自联想集团的IT收入仍旧为联想控股贡献了绝大部分收入。金融服务、房地产也贡献良多,但农业、白酒、化工板块尚在亏损。联想控股旗下农业与食品业务连续三年收入分别为9.74亿元、16.85亿元、15.31亿元,净亏损分别为7340万元、2.01亿元、9.48亿元。其中2014年白酒业务产生6.21亿元的减值亏损。联想控股对白酒的投资,受到白酒行业发展周期影响,旗下丰联酒业正使用各种方式促销产品,以试图提升销售额和利润率。而化工与能源材料业务最近3年的净亏损分别为7400万元、2.28亿元、7.69亿元。
虽然各项业务发展并不均衡,但总体来说,联想控股保持了一个不错的盈利态势,12-14年,收入年均复合增长13.1%,净利润增速则为32.4% 

风险点和看点 

不过,虽然联想控股盈利质量不错,但想要保持并不容易,原因在于高度依赖IT收入的风险已越来越大。事实上,招股说明书对这一部分潜在风险予以披露:

LENOVO联想集团处于激烈竞争的行业,无论是硬件、软件,还是提供的服务,都是技术更迭迅速的行业,且价格竞争激烈;同时也面临着全球PC市场需求疲软的压力,另外其业务已经遍布众多国家,大部分收入已经是来自于中国以外地区,在不同地区所面临的竞争亦不容忽视。因此,联想控股想要继续保持甚至超越现今的增长速度,必须在其他业务领域寻求高速增长。 

但这个风险点,换个角度看就是亮点:当前的联想控股,貌似还只是一个依赖联想集团(992)业务和利润的准IT企业,但如果我们稍微看看联想控股在投资领域的布局,就知道它未来会有多少堪称爆炸性的投资成果出炉——如果把联想控股当一家IT公司,而不是伯克希尔哈撒韦这样的投资公司,对公司的价值判断会出现天壤之别! 

中国目前走这种投资公司之路的,只有两家:一家是复星国际(656HK),另一家就是联想控股。复星国际(656HK)在这条路上已经走得像模像样,有声有色,但论背景,论人脉,论实力,论底蕴,论积累,论未来空间,复星国际(656HK)明显都逊色联想控股一筹!

在有了以上对联想控股的基本情况的了解后,那么,接下来作为一个投资者,我们要做的就是分析:1、联想控股的优势在哪?2、联想控股的价值究竟在哪里?3、为什么它做投资大概率能比别的公司出色? 

联想控股竞争优势在我看来,联想控股的投资逻辑有以下几点:

1、联想品牌的背书 俗话说,有一个好的干爹办起事来就容易多了,特别是当这个干爹又是有文化、有素质、有逼格的时候。 联想控股就是这样一个“干爹”。关于“干爹”的作用,我们从联想控股投资后的神州租车、佳沃、拜博迅速成长为细分市场龙头地位可见一斑。

相比其他投资公司,联想控股的的优势在于实业背景,这使其积累了丰富的在中国这样的市场,企业在不同阶段需要面对的不同问题及解决方案,以及联想作为一个知名品牌在其所选择的领域的价值。

比如在农业、现代服务等领域,行业相对分散,联想的品牌背书有助于其提升市场份额。当联想控股作为一家投资公司去与其他公司竞争项目时,由于它可以提供相应的增值服务,以及相关企业所需要的资源,这些资源不仅包括股权投资,还包括贷款担保,典当融资,分销渠道,政府关系,管理咨询与培训等等,这就能让它处于有利的竞争地位,其旗下君联资本和弘毅投资已经成为本土最顶尖的机构,就证明了这点。 

通过这种模式,联想控股就能获得较低的投入成本,并能提高项目的成功率和价值,同时降低项目风险。而从整体和长期来看,由于其资产覆盖了各个阶段的公司,以及不同的持有期限,又可以将通常投资公司盈利所具有的剧烈波动性进行平滑处理,这等于降低了整个公司的风险。

2、联想在过去31年积累和沉淀下来的经营理念、企业文化和价值观 
联想品牌的强大决定了其所投资的公司拥有更多更好的资源,但联想授予人的不只是“鱼”,还有更重要的“渔”——捕鱼的技巧和方法,这一点依靠的是联想31年来积累下来的经营管理理念、企业文化和价值观,它们不仅已经成为联想控股旗下所有企业共同的纽带,也成为旗下企业的经营利器,这是其他投资公司不可比拟的优势。 

关于柳传志的管理方法论,比如他的“管理三要素”以及“复盘方法论”,流传甚广,应用普遍,这里无需赘述。记得网上对复盘曾经有过一段论述,笔者深表认同:“为什么其他的管理方法都失效了而复盘还有用呢?因为啊,其他的方法都是想用机械学的方法凭空搭建一个稳定的系统,而复盘是用生物学的方法逐步长出一个有机体,任何稳定的系统都很难面对一个日益膨大的复杂的环境了……”。公共知识分子刘胜军说:“老柳之道,值得所有中国企业家学习和借鉴。与任正非的神秘主义、张瑞敏的“道法自然”、王石的登山修行相比,老柳之道似乎更为可复制、可转移”是的,企业教父柳传志的“三招两式”,说起来很简单,真正用好了,那才是不简单,这也是联想控股想要做百年老店的法宝利器。 

3、联想控股上市后的战略 
柳传志曾经表示,联想控股上市后的业务发展方向是三个方面:第一就是“投资+实业”双轮驱动。第二是集中,在某些行业里边,要通过投资形成领先的核心企业。第三要密切注视未来引领的行业,免得错过机会。

这个战略其实非常符合联想控股的发展步骤,没有“互联网+”的泡沫与浮躁,联想控股投资+实业并举,从细分市场做起,步步为营、稳扎稳打,也许业绩不会有爆发式增长,但这样的模式经得起经济起伏、牛熊更替,是真正的价值投资所在。值得一提的是,柳传志说过:上市后和上市前不同,上市后我们的资金会更加充分,另外我们的经验会更加丰富,所以就不要再错过合适的机会。比如像金融行业中的保险业,我们是一定要做的 

柳传志这个说法,是在中国本土完全复制伯克希尔哈撒韦的节奏:但联想控股面对的中国这个日新月异的市场,投资机会远比伯克希尔哈撒韦要多! 

估值 

最后,谈谈估值,关于这一点,已经有很多分析,我就直接引用了价值线《联想控股值多少钱?100~180亿美元》作者尹生的观点。

总体上,比照预期的风险与回报水平,可以在类似汇丰控股这样的纯金融服务公司,和复星国际、和记黄埔这样的多元化产业集团之间,对其进行比较估值。

按市盈率:复星国际核心业务包括医药,房地产,钢铁矿产,保险,投资等,过去两年的平均静态市盈率为17.6;和记黄埔核心业务包括港口及相关服务、地产及酒店、零售、基建、能源和电讯,过去两年的平均静态市盈率为9.85倍;汇丰控股过去两年的平均静态市盈率为13.6倍。据此给予联想控股15~18倍的市盈率,估值624~749亿元 

按市净率:汇丰控股的市净率为0.97,和记黄埔的市净率为1.05,复星国际为2.46,给予联想控股1.5~2倍的市净率,估值为793~1057亿元 

按分部法估值1125亿元,具体如下: 联想集团持股市值为326亿元,神州租车持股市值为83亿元,联保持股根据最近一次转让估值8.3亿元,拉卡拉根据最近一笔转让估值为11亿元;金融服务业务中的正奇金融给予20PE估值76亿元,汉口银行给予10PE对持股估值147亿元,苏州信托给予15PE对持股估值74亿元;现代服务业务中的拜博口腔比照同类公司对持股估值55亿元,增益物流估值20亿元,安信颐和估值10亿元;此外,对佳沃集团给予100亿元估值,白酒估值44亿元,融科估值150亿元,化工与能源材料估值40亿元。比照KKR等同类上市公司的估值水平,给予联想控股财务投资业务200亿元的估值。合计1344亿元,但同时,根据招股书,隶属于总部的一般及总务开支,财务成本净额等为14.8亿元,占当期经营利润的16.3%,因此需在合计估值中扣除这个比例,得出1125亿元的最终估值。 

综上所述,联想控股整体的估值应介于624亿元~1125亿元,合100~180亿美元,如果在上轨附近估值,相当于再造了一个联想集团,目前联想集团的市值约为170亿美元。只不过,其尚需要证明在投资核心业务上也能再造一个联想集团。 

此外,网络上的报道,联想控股料将于615日接受认购,上市定价区间为39.80~43港元。而目前,公司20亿股本,那么按此招股区间,对应市值为636.8亿元~688亿元,如此看来,这样的价格还是具有很大吸引力的。 

“企业教父”级舰队再起航 

还记得2014年底备受瞩目的“万达商业”香港IPO吗?截至612日收盘价,万达商业地产已从发行价48元上涨到74元左右,短短半年投资者的浮盈已达到54%。而今,又一重量级舰队——联想控股,已经整装完毕,并将再次起航,那么,未来它将驶向何处? 我们拭目以待。

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