一个买方研究员的思考：你的安全边际在哪

作者：来复士

最近，不少成长股到了50倍甚至更高的PE。不少人说，把估值搞到50倍就能脱离估值的红海，欢快地畅游。还有人说，如果看基本面，你就输在起跑线上，如果看估值，你就2了。

至于理由，只要股价还在涨，那是信手拈来的，转型、大趋势、买未来嘛。总之，那架势就是“要用一生去等待”。老实说，“一生去等待”让我想起“死了都不卖”那07年很火的歌词。不过，资本市场不是爱情。他那些禁得起时间检验的法则总是一遍遍生效。树不会长到天上，地球引力永存。

WHY？

假设一公司未来5年利润长10倍，之后每年利润增长10%。这个其实是个只有极少公司能做到的极强假设。但即使这样，50倍的PE5年以后也只能下降为5倍。当它变成一只非成长股之后，应该给与10倍的估值，所以其股价空间是5年1倍，大概不到15%的年复合收益率。

如果一个标的现在是10倍PE，每年10%左右的利润增长，有稳定的分红，5年以后估值还是10倍，那么他的市值增长，加上每年6%左右的分红及其再投入，投资复合收益率是14.2%左右。

显然，两个投资结果其实差别不大——这就是地心引力。

“不论多么好的标的，多么快的增长，只要价格足够昂贵，他就不构成优质的投资机会,高成长的优势会被高价格消耗殆尽。”

我没有统计过50倍以上PE股票（抛去微利的）最后的走势都是什么样，但我可以肯定，如果你做过这个统计，一定对这些玩意心存畏惧。高估值不是随便能给的，在成熟市场，只要没发疯，就只有极少数公司，比如QQ能有这种殊荣。

PE的概念之所以流行，是因为他最直观的反映了收回投资大概所需要的时间。遗憾的是，很多人其实没有年度时间的概念，他们愿意把这个时间拉长，给出40、50、80甚至100的估值。

从1929年到现在还不到100年的时间里，道琼斯指数的成分已面目全非好几次，只有可口可乐、IBM等极少数公司还在。公司寿命基本上比人短很多。百年间经历了两次世界大战等无数事情。大家想想，新中国建立是64年，香港一国两制的保证是50年，改革开放满打满算才进行了35年。而在这些年发生了多少事情，多少事情啊！

所以，50倍，是多么慷慨、多么乐观的估值啊？

我真的无法想象，在50倍PE的时候，要怎样的去期待戴维斯双击，50倍双击到100倍？所以，即使利润真的增长，随后翻来覆去两三年熬估值是个大概率事件。

投资者喜欢利润增速，而利润增速本身是收入的二次导数，他的稳定性其实是很差的。

历史上所有的大牛股，有谁在发展过程中没有任何风险、回落的情况？有谁拥有完全抵抗竞争的“金刚不坏之身”。最常见的反而是高增长两三年，然后阶段性的休息。而一旦遇到阶段性的利润增长放缓、停止、甚至萎缩——这在商业竞争的世界是很常见的，市场立刻就会戴维斯双杀

商业是残酷，充满竞争的，而许多投资者不愿意接受着一点。

我也最喜欢稳定高增长，但这不是现实。金刚不坏之身、充满鳄鱼池的壁垒，一定可以达到的顶峰，都是不存在的，特别是把时间拉长，更是不现实的。《华尔街的华尔兹》统计了百年以来的美国股市，最后得出的结论是，如果你以为有什么能够抵抗资本主义强大的竞争和套利，那你就错了。

所以面对未来、面对不确定性，面对风险，我们不得不精明一些，保守一些——这就是安全边际。

高增长、很性感、越看越喜欢。但其实神华上市80倍，中石油上市开盘价48元，中人寿发行价88倍。更有人曾们打破脑袋思考中船舶到底该不该值300块，诸如此类。

所以，性感不是谁的专属，他只是市场那一阶段的怦然心动，情人眼里出西施而已。90%的行情是心理因素造成的。驱动因素就是荷尔蒙。否则我们怎么解释为何一家公司的价值会在半年内变化几倍，要知道这几乎是不可能的。

我们习惯于对短期的信息作出反应，但对于长期的商业价值，往往缺少实质的判断。简单说就是不知道什么东西到底该值多少钱。

前些日子我曾与一个朋友这样对话。我问**高成长公司现在十几个亿的利润，你认为他这辈子能做到100亿利润么？他说，极限状态下可能会实现。我说如果实现要多久呢，他说可能要8-10年。我说那么他这辈子能实现200亿利润么？他说绝对不可能。我说，那为什么他和我今年就有100多亿利润，明年可能有200亿利润的公司总市值差不多？他说，可能是有点过分了。如果这算是过分的话，那么那些更高估值，更加离谱，更加没有利润的公司怎么看？

我们热爱成长，要给成长股以溢价，但这一切都应该基于长期价值合理的前提假设，而不是买泡沫。转型靠的是实干而不是扯淡、不是集体狂热和YY。

我们仔细翻翻历史，看看多少公司利润只能维持一、二年甚至半年高增长的？有多少是利润压根就没有仅仅是一个概念的，有多少是火一把然后不知所踪根本不能给PE的？

PE估值方法，是给那些未来能够看得清楚的公司的，不是给炽热的流星的。你跟我说一个公司搞了个游戏好火爆，然后给几十倍PE，这是多么、多么的让人震惊啊。

每一次泡沫，保守投资者都会被嘲笑，无非是“out”了而已。但被嘲笑不会死，未来总有钱就在墙角走过去就可以捡到的机会，何必急于一时。那个07年跟我说4,000点是阶段性低点的兄弟已经很久没有联系我了。其实，只要稍微有点耐心，每年都一两个好的买点时期，不是么？

现在成长股气势如虹，创业板火烧火燎，大家对传统行业弃之如敝履。少有人在股价飙升、飙升、再飙的时候，静下来想想转型所必须面临的风险、所必须付出的时间、代价？我期待这个国家转型成功，但我也相信，一定是充满了艰辛磨难的，不可能一帆风顺的。第二个，转型可以在真空中完成么？没有一个相对稳定的环境。如果发生系统性的暴跌，这些转型的平台在哪里？第三个，传统产业难道就一个行业都没有值得看的了么？即使所有的行业都不值得看，难道一个行业都没有哪怕是阶段性复苏的机会么？

比如，电力行业利润正在暴增的事实，现在却无法打动投资者。电力不是银行——他没有坏账，电力不是地产——没有房价下跌风险。电力更不是水泥、钢铁——天天产能过剩苦苦PK。

电力是公用事业，是最稳健的投资品种之一，是老巴的最爱。当投资者对自己最喜爱的利润都视若无睹的时候，这是什么情绪？这是最悲观的情绪！

是的，电力行业最近“利空”不断，电价下调、环境治理、机组利用小时下滑等等。

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市场喜欢炒作清洁能源，炒光伏，炒风电，炒天然气。最疯狂的时候，一条十几公里的管子，就能给几十亿的市值，这破管子真是比城市地铁还值钱！

稍微有点常识的人都知道，光电的到来需要时间，风电最终占比有限，天然气不但价格昂贵而且根本没有足够的量。但这些先天缺陷都没有妨碍市场瞎炒、热炒。

实际情况是，我国只有水电、核电才是未来能源结构转型中才能够起作用的巨擘。只有水电核电有量且用得起。我敢断言，未来3-5年时间内，指望其他新能源大规模上来都是扯淡。

而真正这些具有价值并值得长期持有的能源资产，在二季度，却被市场疯狂地抛售。比如水电资产中最为优质的国投电力。我敢说，国投就是巴菲特最喜欢的资产。老巴看了，肯定流口水。

国投作为雅砻江开发的主体，拥有控股51%的地位。整个流域的开发权，是一种特许经营的垄断。2012年它资产规模1,400亿，一半左右是在建的水电项目（无法贡献利润），另外一半资产中，则分别为优质水电和火电资产。

在2012年10个亿左右的净利润中，该公司80%以上都来自水电，火电基本处于微利状态。所以，国投2012年的利润基本上就是由其1/4的资产贡献的。未来几年，随着在建水电机组的陆续投产——在建工程陆续变成水电资产，其水电发电能力将翻翻增长。结合流域自身调水能力的增加，2015年左右，毛估估仅水电业务就可望实现30亿以上的利润。而他的市值是多少呢？也就是200多亿而已。

请注意这是在完全没有考虑到该公司火电资产贡献利润的情况下的，仅仅水电贡献的利润。我们比较一下与国投电力相似的姊妹公司川投能源，这个公司拥有雅砻江49%的股权，实际上是是一个财务出资人，而他的市值也是200多亿，而我们知道，控股方和参股方的价值是决然不同的，绝没有控股方的价值低于参股方的价值的道理。我们即使考虑到其他琐碎资产的评估，两个公司相似的市值评估下来，也大致可以得出于国投电力白送了700百万火电资产的结论。

那么国投电力为什么被低估呢？里面让投资者纠结的因素看起来不少，比如川投是个纯水电公司，看起来更清纯；比如国投有可转债，很多人怕筹码砸下来；比如国投的筹码更分散，比如国投有火电，大家怕火电业绩不行。

于是乎，就给了火电资产为零的定价。这就是市场的逻辑，这就是市场的理由。

真是好笑，市场给游戏公司几十倍PE，却不知道明年下一个游戏在哪里。而国投这样的水电站，50年以后肯定健在的公司，却只有个位数的估值。

还都不包括未来可能出现的比如水电上网电价上调，机组利用小时提高，火电资产恢复正常盈利能力等潜在利好因素。翻过来调过去，怎么算，怎么便宜。巴菲特说，一个大象，你不用称也知道他是一个大象，我想，国投就是这种明显的情况，看一眼，你就知道他是被低估的，他是有价值的。他至少应该值400-500亿市值，而不是200多亿市值。

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通过研究水电，我顺手也看了下火电，目前火电的分歧很大。主要分歧包括电价下调、环保压力、机组利用小时下滑担忧等等。我不敢说自己的判断一定准确，但且按照合理的逻辑来说道说道。

这里面下调电价、煤电联动是最压制火电估值的最核心因素。而煤电联动从来就没有认真执行过。过去煤价涨了好几倍，电价涨幅严重滞后，电力长期亏损。如今，电力好容易熬到煤价回落，吃口饱饭，就去压它的利润，于情于理都很难说得过去。

有人说，华能的ROE已经正常，公用事业应该限制盈利能力。话没错，但华能资产负债率极高，他的总资产2600亿左右，净资产只有500多亿。ROA只有5%，低ROA加高杠杆，时间长了，风险大家自己评估。

华能每度电大概赚4分钱，ROS 8%。如果按传闻，下调1.5分，他40%的利润没有了，这种可能性有多大？而煤炭的盈利水平，40-50%毛利是不罕见的。12年神华利润500亿，一年的利润已接近华能全部净资产。一个是煤炭第一，一个电力第一，大家自己比，到底谁过得滋润？

再看下华电悲催的ROS，今年只有5%不到，12年是2%，他一度电赚2分钱，请问你要他们如何去承受这1.5分的下调？

再放到全行业，西部电厂、地方电厂的情况要糟糕得多，他们都在盈亏线上挣扎。整个电力行业在十年政策性亏损之后，普遍资产负债率奇高，有多少电价下调的空间？

这种完全违背市场化原则的，完全行政化的对某个行业利益赤裸裸的剥夺还要再进行十年？全世界，有么？

有的人喜欢打着百姓的旗号，要求降低电价，其实都是鬼扯。电力的75%都被工业消耗掉了，真正的耗能大户是钢铁、水泥、化工、氧化铝诸如此类。他们几乎清一色是高污染行业。

今天索性把道理说穿了，电价下调本质就是用公用事业来补贴高耗能、高污染行业，回头不知道有多少小厂死灰复燃。更搞笑的是，这些行业的核心问题是产能过剩，成本降低用不了几天就会被价格战拼光，所以这种补贴意义何在？

都是乱弹琴，弹到最后受苦的肯定是老百姓。真的想要百姓得实惠，根本不用那么麻烦，只要进行阶梯电价改革，或加一点工业电价补贴老百姓就行了。

往深一层思考，电价问题其实是所有公用事业的大问题。

如果可以长期牺牲电力，那凭什么市场可以相信政府未来不会下调污水处理费，垃圾焚烧费，光伏上网费？为什么环保，几十倍PE敢投，几倍PE的电力不敢投？这是严重的分裂呀。

所以，只要电价问题国家不乱弹琴。煤价的趋势就会起决定作用。要知道火电全部成本的65-70%是燃料，销售的60%要用于购买燃料，所以其他所有成本加一起的影响也不如煤价的一半。环保、机组利用小时等等都是扯淡皮毛，只有煤价是大趋势决定力量。而煤价上涨周期长，反过来下跌周期也会很长，足以冲破所有的其他因素还绰绰有余。我很难想象一个政府的力量可以对抗如此强劲的周期的力量。

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最后总结：说说并非推卸责任的话——投资有风险、入市需谨慎。本人所述不构成投资建议，总之亏了别找我云云……

价值投资，是一种信仰，有时候你就是要相信安全边际，相信否极泰来，相信这个国家不会那么的无理。

投资要面对未来，按照对的方式去出牌，用理性、知识去代替本能的恐惧与贪婪，是投资者必须翻越的火焰山，苦则苦耶，但过去后境界会大不同。

面对狂热的成长股、概念股，克制自己不伸手是一种理性。面对悲观的恍惚的传闻和快速改善的基本面、极低的估值，能够勇敢地伸手，也是理性。

我们有可能面临狂风巨浪，有可能犯错，但在已经拥有了足够的智慧，做了充分的准备之后，就需要拿出勇气与耐心去下注。否则一切的一切，都是没有意义的。

用理性去认知，用耐心去守候，用勇气去把握。

这就是我想说的，与大家共勉，谢谢大家！
(来源：阿尔法工厂）