汪涛：内外需共同拖累 4月经济活动放缓

4月实体经济活动放缓幅度略超预期，内外需疲弱共同拖累了工业生产和固定资产投资。其中前者是由于外贸走弱、汽车生产减速、公共事业增加值放缓，而后者主要来自制造业投资增速放缓。不过，房地产和基建投资增速都保持稳健。

房地产销售进一步放缓，但新开工面积保持平稳，制造业和投资势头依然稳健。4月房地产销售进一步放缓，同比增速几乎减半至7.7%。除了去年基数较高之外，最近几个月部分城市（大多数一二线城市以及少量三四线城市）加码房地产调控政策，也是销售放缓的重要原因之一。不过，部分未出台调控政策的三四线城市住宅销售（同比增长20%左右）和全国非住宅销售（同比增长30%以上）依然非常强劲，可以在一定程度上抵消一二线城市销售的放缓。受益于前几个月强劲的房地产销售增长，全国房地产新开工面积同比增速有所放缓、但仍达10%左右，年初至今的在建面积持稳，房地产投资有所提速（同比增长9.6%）。

制造业投资拖累固定资产同比增速放缓，而房地产和基建投资依然稳健。受益于一季度财政支出和拨款步伐加快、且地方公共项目建设势头依然较强，4月基建投资同比增速也加快至17.4%。不过，制造业投资同比增速下降近一半至3.3%，主要的拖累来自于电气机械、通讯器材等行业。再加上最近生产领域和固定资产投资领域相关价格的减速，整体固定资产同比增速下降一个百分点至8.3%，实际固定资产投资（固定资本形成口径）同比增速也放缓至中高个位数。

受出口相关行业走弱、汽车生产工业放缓及PPI加速回落的拖累，工业生产同比增速意外降至6.5%。制造业增加值同比增速放缓至7%以下，纺织服装、通讯器材和交通设备增加值也都有所减速。汽车产量同比增速从4.8%大幅降至仅0.3%。公共事业增加值同比增速也小幅放缓，可能是较一季度的强劲增长有所回调。采矿业增加值跌幅收窄，粗钢和水泥产量也在低基数作用下好转。不过，媒体报告“一带一路”会议期间部分重工业停工，且PPI同比增速还会进一步下行，这意味着5月工业生产可能面临更大下行压力。

消费增速小幅下行，但依然比较稳健。4月社会消费品零售同比增速小幅回落至10.7%（实际同比增速回落至9.7%）。受今年汽车购置税回调至7.5%影响，4月汽车销售同比增速在3月短暂反弹之后再次放缓至6.8%（行业数据显示乘用车销量同比下跌3.7%）。不过，消费内在增长势头依然比较稳健，非汽车产品零售同比增长10.3%，网上零售同比增速也再次高达26%。

虽然新增人民币贷款和社会融资规模超预期，但4月信贷扩张度（或信贷脉冲）再次下跌。由于去年基数较高，4月信贷扩张度（社会融资规模余额+地方政府债券余额占GDP比重的同比增速，二阶变化）跌幅从-0.5%扩大至-1.7%。受益于强劲的新增人民币贷款，4月新增社会融资规模也强于预期，但大部分表外信贷都有所收缩。虽然金融监管不断强化，我们的“新增信贷流量”（季调后的新增社会融资规模+地方政府债券占GDP的比重，3个月移动平均，一阶变化）小幅回升，不过这可能是因为该指标没有对社会融资规模统计“缺失”的非标影子信贷做调整，而后者降幅很可能甚于官方统计口径。

外贸数据低于预期，但仍在复苏。4月出口和进口下降均超预期（分别为8%和11.9%），贸易顺差升至380亿美元。然而，实际增速的回落较为温和：实际出口额同比增速从17%下降至8%，实际进口额增速由11%下降至6%。4月份，中国对除日本和台湾地区以外的大部分主要市场的出口增速均有下滑，而由于价格走软和需求降温，进口增速也出现放缓。铁矿石和原油进口量和进口价格同比增长均有放缓，两者对4月份名义进口增速放缓的贡献为5个百分点。最近和中美在牛肉出口和金融服务方面达成协议进一步加强了我们的观点，即任何严重的美中贸易摩擦应该至少延迟到明年年初，这将有助于中国出口商从美国经济增长中获益。

4月份官方外汇储备增加204亿元，连续3个月保持增加。4月份由于欧元和英镑兑美元走强、美国和日本政府债券表现较好，可能在4月份带来约200亿美元的正的估值效应。再考虑其他因素（较高的贸易顺差和较为稳定的外国直接投资），我们估算的非FDI资本外流从3月份的200亿美元小幅上升至4月份的约200-300亿美元，这也与上月在岸市场人民币兑美元较为稳定的交易量和即期汇率相印证。

经济仍在放缓，偏紧的政策仍将延续

今天的数据发布仍然符合我们的观点，即整体经济增长势头已经达到顶峰，并将逐步放缓。

由于前几个月房地产销售强劲，未来几个月整体地产建设和投资活动增速或将保持比较稳定。随着更多房地产紧缩措施的继续推出，大部分一二线城市地产销售已经受到影响，目前一些三四线城市地产销售也开始受到影响。

随着信贷不断收紧和部分需求提前释放，我们预计房地产销售的回落在下半年将会更加显着，但其对地产开工和建设的拖累可能要到2017年底会比较明显。

持续的信贷紧缩也可能会导致2017年下半年的固定资产投资和总体经济增速放缓。随着近期金融监管的加强，实体经济的平均融资成本已经开始上升（央行第四季度货币政策报告显示，一季度金融机构人民币贷款加权平均利率与去年四季度相比上升了26个基点），整体信贷增长也开始放缓。再加上更严格地规范地方政府举债融资行为将抑制地方政府准财政支出，我们预计基础设施投资、整体固定资产投资和实际经济活动可能在三/四季度出现更明显的减缓。

当然，我们认为政府将试图掌控紧缩的幅度，以平衡其稳增长和降杠杆防风险的双重目标。近几天，包括央行和银监会在内的监管机构在强化监管方面的口气已经有所放松。我们并不认为中国的信贷脉冲指标将持续下滑，因为如果私营部门的增长明显放缓，那么地方财政支出的纪律也可以再度有所放松。

最后，由于PPI在第一季度可能已经见顶，这意味着一些名义指标，如工业利润、名义GDP增速、工业增加值和固定资产投资等都将面临放缓。