1-2月数据前瞻：低基数推动同比增长强劲反弹

预估即将公布的1-2月经济数据将显示国内经济同比增长在去年的低基数上大幅反弹。春节期间的“就地过年”政策可能令消费小幅承压，但复工复产更早更快意味着工业和建设活动可能强于往年。1-2月合并来看，预估整体固定资产投资同比增长40%，工业生产同比增长25%，社会消费品零售同比增长28%，出口同比增长35%，进口同比增长11.5%。2月CPI同比跌幅可能持稳于0.3%，PPI同比增速可能大幅升至1.6%。整体信贷增速可能小幅下滑0.1个百分点。需要注意的是，由于基数作用扰动显著，1-2月经济数据预测的偏差可能较大。

2月统计局和财新制造业PMI双双走弱。统计局制造业PMI下滑了0.7个百分点至50.6，其中多数分项指标均弱于上月。新订单（下降0.8个百分点）和生产量指数（下降1.6个百分点）双双下行，新出口订单指数也下降了1.4个百分点至48.8。原材料、采购量、产成品库存指数也都低于上月。购进价格指数小幅降到了66.7，而出厂价格指数则有所上行（上升1.3个百分点）。另一方面，财新制造业PMI也下滑了0.7个百分点至50.9，其中新订单、生产量指数均弱于上月，但新出口订单指数跌幅有所收窄。购进和出厂价格指数双双走弱。

统计局非制造业商务活动指数下滑1个百分点至51.4。建筑业（下降5.3个百分点）和服务业商务活动指数（下降0.3个百分点）均低于上月。前者主要受低温天气及春节假日等因素影响。对于后者，零售、餐饮、娱乐、电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数较高，而住宿、资本市场服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数在位于荣枯线下。

预估即将公布的1-2月宏观数据将有以下几种变化

1-2月工业生产同比增速可能反弹至25%。1-2月统计局和财新PMI及二者的生产量指数均有所下滑，表明制造业增长动能可能小幅走弱。全国平均高炉开工率和电弧炉开工率也都较去年12月小幅下行，但均高于去年1-2月份（图表A4）。此外，今年前50天粗钢生产保持稳健。再考虑到去年同期基数很低、今年复工复产较往年更快更早，我们估计1-2月工业生产同比增速可能反弹至25%，较2019年同期水平高8%。另一方面，“就地过年”政策可能提振了高线城市、线上销售和快递等消费，但长途旅游和低线城市线下服务消费可能承压。鉴于去年同期基数非常低，预估1-2月社会消费品零售同比增速可能反弹至28%，较2019年同期小幅高1.5-2%。

房地产活动强劲、同比增速大幅走强。高频数据显示，由于去年基数很低，1-2月30个大中城市房地产销售同比增速跃升至116%（图表A5）。鉴于居民购房情绪较为稳健、去年同期基数非常低（去年1-2月同比下跌40%），预估1-2月全国整体房地产销售同比增速可能跃升至90-100%，而新开工同比增速可能也会大幅加快至90-100%，房地产投资同比增速可能反弹至30-35%。房地产销售、新开工、投资水平可能都会略强于2019年同期，但房地产开发商融资条件和房贷监管收紧会逐渐带来下行压力。

整体固定资产投资同比增速可能跃升至40%左右。尽管今年还没有发行地方政府专项债券，但1-2月基建投资同比增速可能在低基数推动下大幅上行到40-45%。鉴于国内疫情得到了良好的控制，而且企业的前景、利润不断改善，制造业投资同比增速可能反弹到50%。基建和制造业投资可能均比2019年同期上升0-5%。再加上房地产投资同比增速可能大幅反弹，预估1-2月整体固定资产投资可能同比增长40%左右。

出口同比增速可能反弹至35%。1-2统计局和财新制造业PMI中新出口订单指数均较12月连续放缓。与之相对，欧美PMI较去年底也有所下滑。不过，1-2月韩国出口同比稳健增长11%，尽管去年基数较高。此外，高频数据显示节后主要港口集装箱吞吐量同比增速大幅反弹。整体而言，预估1-2月出口同比增速可能反弹至35%，进口同比增速可能上升到11.5%左右，合计贸易顺差为600亿美元。

CPI同比跌幅可能持稳于0.3%，PPI同比增速大幅上行。高频数据显示2月食品平均价格环比增速放缓。其中，水果和水产品价格分别环比上涨1.7%和2.2%，而猪肉价格环比下跌3.5%（同比下跌10.8%）（图表A6）。受假期因素影响，非食品价格可能环比小幅上涨0.2%。整体而言，2月CPI可能继续同比下跌0.3%。另一方面，高频数据显示2月统计局公布的主要生产者价格环比进一步反弹。再考去年同期基数较低，预估2月PPI同比增速可能上行至1.6%。

整体信贷增速可能进一步小幅放缓。2月新增人民币贷款可能从1月的高位回落至9000亿，与去年同期大致持平。由于今年政府没有提前下达地方政府债券新增额度，2月政府债券净发行量可能收缩了600亿元。影子信贷规模可能在1月大幅扩张后再次季节性下跌，而企业债券净发行也可能走弱。整体而言，我们估计2月新增社会融资规模8500亿元，小幅低于去年同期水平。整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能再次小幅下滑0.1个百分点至12.9%，估算的信贷脉冲进一步降至GDP的6%。

外汇储备规模可能下降450-500亿美元。2月人民币对美元汇率基本平稳（图表A12），资本外流压力可能也基本企稳。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值损失可能在80-100亿美元，且主要经济体政府债券价格大幅下跌。进一步考虑其他因素（商品贸易顺差收窄、服务贸易逆差维持低位等），估算2月外汇储备规模可能下降450-500亿美元至3.166万亿美元。

经济增长和政策展望

低基数推动一季度GDP同比增速反弹至18%以上。根据近期的PMI和高频数据，我们估计1-2月经济活动在去年的低基数上大幅反弹，且其中大部分指标可能强于2019年同期水平，尤其是工业生产、房地产和出口活动。“就地过年”政策可能提振了线上销售和高线城市的消费，因此社会消费品零售可能小幅强于2019年同期，不过活动限制则可能拖累了服务消费（比如旅游和住宿）。随着国内疫情基本受控，预计3月政府可能会很快陆续放松活动限制，3月以及二季度经济活动有望重拾环比增长势头。整体而言，预计低基数将推动一季度GDP同比实际增速反弹至18%以上，不过其环比可能小幅下跌。

两会即将召开，政策将进一步恢复常态。全国两会即将于3月5日召开，会议将明确今年主要的经济目标和政策定调。预计今年两会将基本延续十九届五中全会所列出的主要发展目标，以及去年12月中央经济工作会议中所设定的政策基调。预测今年政府可能不会设定具体的经济增速目标，或者仅设定一个目标下限并留出足够的上行空间（比如至少达到6%），以免误导市场。考虑到今年经济增长有望大幅反弹，预计政府在今年将更加注重防风险和控杠杆，可能下调财政预算赤字率，稳健的货币政策可能更加强调精准适度，信贷增速可能放缓。今年两会还将批准和公布十四五规划纲要全文，其中将包括改革开放、科技创新、绿色发展等重要主题（参见《两会前瞻》）。