令人头疼的保险股估值

自从格隆提醒大家关注有色、地产、证券、保险等周期股的研究机会后，相当多的朋友询问对两地保险股的估值看法。老实说，做了这么多年的研究，最令格隆头疼的就是保险行业的估值。一张保单的生命周期动则几十年，保险公司收入与支出在时间上的严重不匹配，导致很难找到一个估值方法能同时准确反映公司的当期价值与长远价值。

用P/E（股价与每股收益的比值）对保险公司估值的缺陷非常明显。由于保险行业在上升期间是一个高消耗资本的行业，再融资、兼并和收购往往是保险公司的必须动作，因此公司股本的变动就变得很频繁，这也使得EPS的纵向比较变得困难。另外会计方法对保险公司当期利润产生很大影响，主要体现在一是金融资产的分类使得当期浮盈浮亏不会反映在当期利润中，二是会计准备金的计算有很大灵活性，这些使得P/E方法即使对当期价值的反映都不精确。

但实际上市场现在越来越多开始使用P/E对保险公司进行估值。原因很简单，在保险公司成立之初，基于偿付能力评估准则下的会计利润通常有7-8年的亏损期，因而精算价值对保险公司的估值有重要意义。但目前我国的上市保险公司运营时间均接近或超过20年，在时间和足够大的样本积累下，承保利润释放逐步走向平稳，因而市盈率的适用性得到加强。

P/B（股价与每股净资产的比值）估值方法使用相对少些，但也依然有其市场。从保险股价反映的情况看，现有市场没有完全反映PB特征，原因有两个，一是保险公司业务具有长期性，因此现在亏损的业务未来会赢利，另一方面PB估值很难反映公司未来的成长性。因为成长较快的公司对初期净资本的消耗都比较快。

P/EV是指股价除以内含价值。这种方法的局限性在于：内含价值只是对净资产和现有业务价值的计算，并没有包括新业务的增长情况，也是一个短期的评价指标。P/EV估值方法只适合在横向比较时，寻找被低估的标的。

市场比较青睐的内含价值法，其实质是DCF模型的另一种表现形式，只是把对未来现金流的预测改为用新业务价值倍数来估计。简单说公司价值是内含价值与未来业务价值之和，其中内含价值=调整净资产+有效业务价值，新业务价值=一年新业务价值*新业务价值倍数。这种方法的好处在于兼顾了净资产的变化、现有业务价值和未来的增长能力（新业务价值），但缺点也是明显的，最明显的就是精算价值覆盖了所有保单的全部有效期，将保单生命周期内所有可获得的利润贴现来计算保单价值，这个价值是否准确依赖于未来实际的赔付率、投资收益率、费用率、退保率等是否符合精算假设。事实上，假设与实际情况有出入的概率是非常大的。

以收益率假设为例，长期投资收益率假设与短期的实际情况产生背离的概率很大。我国保险行业01 年至05 年的平均投资收益率只有3.3%，06 年上升至5.8%，07 年牛市一举达到12.7%，08 年熊市又大幅回落至1.9%，如此大的波动对保险公司股价影响是难以忽略的，而其在精算假设中则体现的不多。上市保险公司对长期投资收益率的假设均在4%-5.5%之间，长期来看，平滑之后的投资收益率在这个区间内是合理的，但单个年度来看，02年-09 年，没有一年的投资收益率落在这个区间内。

好在方法都是因人而设而且可以互相比照参考。比如当前用以上四种方法计算出的主要保险股的估值基本都在历史底部区域。这至少可以表明目前投资这个行业的风险是不大的。