隔夜LME锌价已经触及2400美元/吨的水平，这或与公布的一系列靓丽经济数据和政策有关，如主要经济体维持扩张态势的PMI值，以及中国不断释放出来的流动性宽松和维稳预期（国务院常务会议推出政策组合拳来缓解企业融资成本高问题，全国多家城市解除房地产限购，农行上海分行推出95折房贷利率等）。

短期价格的催化固然重要，但结构性变化（供给收缩+需求稳定）才是我们最为看重的基本面基础，锌价周期或刚刚起步。在本期专题分析中，我们从微观层面来分析论述锌精矿的供给收缩：

微观例证一：2010-2013年全球锌矿资本开支降低，从一个侧面可以印证2013-2016年全球供给收紧结论

微观例证二：四大矿山可采储量再梳理——2013年资源加速枯竭明显，可采年限不足2年（13年算起）

我们维持锌价周期或刚刚起步的观点，并维持2014/2015/2016年电解锌平均价格为2200美元/2500美元/3000美元的判断。价格虽不像镍般走势犀利，但却更为良性，长周期事实难改。

投资建议：按照3000美元/吨价格假设下，资源估值及PE估值法均指向50%的上涨空间，同时按照天时地利人和的选股逻辑，再次强烈推荐中金岭南，次选驰宏锌锗。

正文内容：

一、微观例证一：2010-2013年全球锌矿资本开支降低，从一个侧面可以印证2013-2016年全球供给收紧结论

1、我们以Hindustan Zinc Ltd（印度斯坦锌业）、VedantaResourcesPLC（韦丹塔资源公司）、Teck resources（泰克资源）、中金岭南全球四大锌精矿公司作为代表（约占全球产量的18%），统计其最近10年在锌精矿的资本开支情况。

注：我们没有查找到全球锌矿资本性支出数据，所以选择了四个典型企业：①全球单一的铅锌公司很少，所以大部分公司铅锌的资本开支没有单独披露；②即便有少数公司单独披露锌的资本开支，也面临区分锌矿山支出或者锌冶炼支出。

总体来看，资本开支经历了典型的四个阶段：

（一）2005-2007年商品牛市期间，锌矿山资本开支明显增加；

（二）2008年金融危机时，资本开支降低；

（三）2009年伴随流动性的泛滥（中国四万亿投资，美国QE）及由此带来的经济复苏，资本开支创出新高；

（四）但2010年开始，资本开支下了一个台阶，这或许与一直低迷走低的金属价格有关，虽然之后总体还是呈增长的态势。

2、2013年以来矿产锌产量下降也可以从资本开支的角度来理解：

（一）矿山建设投产周期在3-5年，2010、2011年全球锌精矿产量大幅增加的部分原因源于2006、2007年的锌矿山资本开支增加。

（二）而目前矿产锌产量的下降，也应该是2010年以来锌矿山资本开支降低（或者说没有明显增加）的一个体现。

最终导致的则是2013-2016年，几个大矿枯竭关闭，而新矿投产较少，矿体呈现出增速快速回落，以至于未来将出现“青黄不接”的局面。所以从资本开支的角度，也支撑2014-2016年矿产锌供应偏紧的观点。

二、微观例证二：四大矿山2013年资源加速枯竭明显，可采年限不足2年

而微观例证的第二个方面，则是图4所示前四大锌矿山的资源加速枯竭明显。部分投资者仍对海外锌矿山停产存有疑虑。这里，我们选取典型的前四大停产矿山，对部分大型矿山资源加速枯竭的现况再次加以细化说明：

（一）如表1所示，GlencoreXstrata旗下的Brunswick及Perseverance已经与2013年下半年进入了闭矿期，而五矿Century和韦丹塔Lisheen的可采年限已经不足2年（13年数据）。

（二）并且从时间点来看，矿山在12-13年出现了可采储量快速回落，资源加速枯竭的局面。以五矿Century为例，2011年经过矿山深探后预计增储660万吨的矿石储量，但2012年正式进入开采时才发现实为价值较低的材料；由于自身资源的缺乏，五矿终在2013年宣布将在2015年关停Century这一历史上全球第二大露天锌矿。

三、投资建议：锌价周期或刚刚起步，再次重申“强推中金岭南，次选驰宏锌锗”

我们维持锌价周期或刚刚起步的观点，维持2014/2015/2016年电解锌平均价格为2200美元/2500美元/3000美元的判断。价格虽不像镍般走势犀利，但却更为良性，长周期事实难改。而按照3000美元/吨价格假设前提，资源估值及PE估值法均指向50%的上涨空间，同时按照天时地利人和的选股逻辑，再次强烈推荐中金岭南，次选驰宏锌锗。