港股策略：牛市无基础，3月年报季或风格再转换？

作者：黎偲偲

本轮“牛市”只有估值，没有盈利，将难以持久。中资金融股作为本轮市场上涨的动力，其背后的逻辑是中国经济政策不断宽松以对冲经济下行压力的预期。政策宽松降低违约风险，支撑资产价格，促进金融股估值重估。对央行调整存贷比口径的解读，乐观看法是央行变相全面放水，无降准之名而有降准之实，有望开启放松周期下的大牛市。然而，牛市成立的前提是建立在中国领导层经济政策重新走回“老路”的基础上。中国新一届政府强调正确认识经济新常态，在稳增长的同时也要兼顾调结构，经济政策思路将与过去的“老路”有较大不同。本轮经济下行周期里，过剩产能需要出清，银行业受到利率自由化的挤压，地产受到居民资产配置结构调整的影响，基建、银行、地产的盈利状况相比前几轮放松周期恶化。本轮“牛市”只有估值，没有盈利，将难以持久。

春节前行情料最后冲刺，3月年报季或再度风格转换。香港市场前期受制于欧美资金流出（美联储退市）、大陆资金撤离（A股火爆），整体市场呈资金流出状态，而板块之间则呈现资金从小盘流向大盘，从非周期流向周期，从受外围影响大的股票流向受国内政策影响大的股票。2014年11月21日的降息，加剧了这种趋势。在12月27日调整贷存比口径的政策刺激下，以及对未来降息降准政策的预期下，春节前市场震荡反弹趋势有望延续，并进入最后冲刺阶段。3月份两会之后，周期股的结构性行情将告一段落。年报季有较大概率从业绩上证伪货币放松引发周期行业复苏的逻辑，引发板块的重新洗牌，并可能促成风格的重新转换。鉴于国内和海外流动性的分化，港股中资金融股在缺乏业绩支撑的同时，亦难以如A股般获得流动性支撑。风格转换，不仅仅有从周期股向非周期股转换、从大盘转向小盘的可能，其背后或是11月中下旬降息以来A股主导港股行情的暂时告一段落。

策略建议：

我们认为市场短期上行趋势有望延续，但上行动力正在被快速耗尽。3月两会和年报季或再度成为风格转换的分水岭，股价超跌、业绩稳健的成长股有望重新获得市场青睐。建议谨慎持有中资银行和保险股（建设银行939 HK，民生银行1988 HK，中国平安2318 HK，中国人寿2628 HK），选择性增持表现落后、仍有估值修复空间的中资地产股（中国海外688 HK，合景泰富1813 HK），航空航运（南方航空1055 HK，中海集运2866 HK），以及煤炭有色、汽车家电、建材等地产产业链，逢高减持累计涨幅过大的券商和一带一路概念基建股，逢低吸纳业绩能见度高、估值合理的医药和环保（四环医药460 HK，金天医药2211 HK，东江环保895 HK，绿色动力1330 HK）。

市场观察：

大牛市的基础不存在

2014年11月21日中国央行宣布降息以来，A股市场快速大幅上涨，带动恒生国企指数快速大幅上涨。2014年12月27日，中国央行宣布把银行同业存款纳入各项存款口径，但这部分新纳入存款所适用的存款准备金率暂时为零。市场在此消息刺激下继续上涨。

然而，此轮上涨的背后，除了券商、保险和交通运输等寥寥几个板块以外，其余板块的盈利预测均有不同幅度的向下修正。

中资金融股作为本轮市场上涨的动力，其背后的逻辑是中国经济政策不断宽松以对冲经济下行的压力。政策宽松降低违约风险，支撑资产价格，促进金融股估值重估。对央行货币政策的解读，乐观看法是央行变相全面放水，无降准之名而有降准之实，有望开启放松周期下的大牛市。然而，牛市成立的前提是建立在中国领导层经济政策重新走回“老路”的基础上。中国新一届政府强调正确认识经济新常态，在稳增长的同时也要兼顾调结构，经济政策思路将与过去的“老路”有较大不同。

以降息为例，央行2014年11月21日的公告调低1年期存款利率25个基点，而调低1年期贷款利率40个基点，同时把存款利率浮动上限由基准利率的1.1倍扩大到1.2倍。非对称降息实质上挤压了银行利润，一方面推动利率市场化，另一方面迫使银行让利来稳增长。在稳增长和调结构双重任务下，银行的盈利将受到侵蚀，本轮银行股的上涨将缺乏盈利基础。

以贷存比调整为例，同业存款纳入各项存款口径是加强对影子银行监管的延续，以实现监管政策的统一。新纳入存款暂不缴纳存款准备金，不代表永远不缴纳存款准备金，更多地是为对冲补缴存款准备金对银行流动性的影响。而贷存比的调整，同样是为了鼓励向实体经济房贷。这又是一项结合稳增长和调结构的政策，而银行从中获利还是受损仍有不确定性。

以地产限购松绑为例，在地产价格大幅上涨的年代，限购政策并没有起到控制地产价格的作用。而如今地产价格有下行压力，放松限购也难言对地产市场起到强力支持作用。12月份百城地产价格仍是下跌为主。本轮周期也是地产行业的大周期拐点，三四线城市的地产库存居高不下，地产投资价值下降，地产开发商涌向一二线城市。地产价格存在下行压力，而一二线城市土地出让金依然高企，为争夺市场份额，开发商牺牲利润高价拿地。因此本轮地产股的上涨所能获得的盈利支持也将有限。加上居民资产配置部分从地产转向权益，亦对地产市场是负面影响。

综合来看，本轮经济下行周期里，过剩产能需要出清，银行业受到利率自由化的挤压，地产受到居民资产配置结构调整的影响，基建、银行、地产的盈利状况相比前几轮放松周期恶化。本轮“牛市”只有估值，没有盈利，将难以持久。

美联储加息或早于市场预期

12月FOMC会议后，虽然市场对美联储的态度是鹰派还是鸽派有所分歧，但从衍生品所隐含的联邦基金利率预测来看，衍生品投资者在12月FOMC会议后还是将整体加息的时点略微提前。

尽管如此，从整体概率分布的角度看，市场仍然认为9月FOMC会议前后加息的概率较大，6月加息的概率相对较小。而我们宏观组的判断则认为6月首次加息是大概率事件。市场对加息时点的判断仍很可能滞后于实际情况。因此在未来的FOMC会议中，市场加息预期仍有升温的空间，其含义是全球流动性收缩、港股资金外流的局面尚未结束，仍有持续的空间。这与中国大陆流动性的释放形成鲜明对比，并为港股和A股未来走势的分化埋下伏笔。

希腊提前选举难成大患

希腊在2014年12月29日第三轮总统选举中未能成功选出总统，必须在一个月左右的时间内提前举行大选。在2012年欧债危机爆发后，为避免希腊出现可能危及欧元区稳定的无序债务违约，欧盟、欧央行和IMF同意向该国提供两轮共计2400亿欧元的救助贷款，希腊则承诺实施以减薪、裁员、增税和私有化为主的一系列紧缩和改革措施。民调显示，反对紧缩的激进左翼政党可能当选。若希腊新政府不愿遵守之前的协议，可能对金融市场造成冲击。

然而2012年的欧债危机之所以引起大动荡，希腊只是导火索，真正的炸药桶是西班牙、意大利等欧盟中的大型国家。彼时市场担心希腊的违约和退出欧元区会引发西班牙、意大利等国的国债收益率大幅飙升，引发国债违约和更深层次的银行系统危机。而本次希腊的风波并未体现出对其余边缘国家的显著影响，其扩散效应有限。同时在经历了2012年欧债危机后，欧盟采取一系列措施来加强区内金融体系稳定，例如筹备中的统一的银行监管机构。2014年10月26日，欧央行公布为期一年的银行压力测试结果。压力测试有助于区别好坏银行，降低市场恐慌的扩散效应。

春节前行情料最后冲刺，3月年报季或再度风格转

香港市场前期受制于欧美资金流出（美联储退市）、大陆资金撤离（A股火爆），整体市场呈资金流出状态，而板块之间则呈现资金从小盘流向大盘，从非周期流向周期

2014年11月21日的降息，加剧了这种趋势，港股的中资金融股一枝独秀，带动工程基建等周期股，把其他板块甩在身后。在12月27日调整贷存比口径的政策刺激下，以及对未来降息降准政策的预期下，本轮行情仍有可能持续，在春节前预计将进行最后冲刺。

然而，目前银行股估值处于5年中位数，保险券商估值趋近5年峰值，大金融板块唯有地产估值低于5年中位数，工程基建等板块估值处于5年峰值。与2014年5月相比目前周期股估值不再便宜，而盈利继续下调。如果把2014年5月作为本轮周期股行情的起点，那么目前行情至少已经过了山腰，趋近山顶，追涨的空间有限。与此同时，前期被抛售的中小盘成长股估值也已经回到历史中位数，继续杀跌的空间同样有限。鉴于本港资金外流的情况短期不会逆转，当周期股行情结束，大市将重新下跌。

因此，春节前市场震荡反弹趋势有望延续，并进入最后冲刺阶段。3月份两会之后，周期股的结构性行情将告一段落。年报季有较大概率从业绩上证伪货币放松引发周期行业复苏的逻辑，引发板块的重新洗牌，并可能促成风格的重新转换。

鉴于国内和海外流动性的分化，港股中资金融股在缺乏业绩支撑的同时，亦难以如A股般获得流动性支撑。风格转换，不仅仅有从周期股向非周期股转换、从大盘转向小盘的可能，其背后或是11月中下旬降息以来A股主导港股行情的暂时告一段落。

策略建议：

我们认为市场短期上行趋势有望延续，但上行动力正在被快速耗尽。3月两会和年报季或再度成为风格转换的分水岭，股价超跌、业绩稳健的成长股有望重新获得市场青睐。建议谨慎持有中资银行和保险股（建设银行939HK，民生银行3968HK，中国平安2318HK，中国人寿2628HK，），选择性增持表现落后、仍有估值修复空间的中资地产股（中国海外688HK，合景泰富1813HK），航空航运（南方航空1055HK，中海集运2866HK），逢高减持累计涨幅过大的券商和一带一路概念基建股，逢低吸纳业绩能见度高、估值合理的医药和环保（四环医药460HK，，金天医药2211HK，东江环保895HK，绿色动力1330HK

来源：招商研究

（注：文中观点仅代表作者个人看法，仅供参考）