智者乘势：新繁荣下的主题投资方法论

沉寂六年，新繁荣下的A股市场再度扬帆起航。经历了从大牛到大熊，再到大牛的轮回，不少投资者不免心生疑惑：有没有一种穿越牛熊市的投资理念？如何在繁冗复杂的市场观点里甄别投资机会？

摘要

1.智者乘势：新繁荣下的主题投资方法论。新繁荣下，主题乘势。我们围绕DDM模型建立主题投资的方法论，从实战中探讨主题挖掘、时机选择、组合构建这三大应用。最后结合国泰君安策略团队的主题投资方法论，结合过去国君策略主题案例，展望和推出面向未来的主题推荐。

2.从更广阔的视角认识主题投资。主题投资受特定风险因子驱动，与所谓的概念炒作存在本质的区别。主题投资热潮近二十年在全球及A股扩散。主题投资分为体系性主题、行业性主题和事件性主题三大类。体系性主题自上而下；行业性主题中观层面；事件性主题自下而上。

3.围绕DDM模型建立主题投资的方法论。辨识不同类型主题的核心驱动力主要来自于DDM模型哪项因子，进而分析主题投资时点和时间跨度是主题投资方法论中的重要一环。主题投资的最佳时期是高风险偏好期。运用DDM模型筛选主题投资，无风险利率下降中后期应当优选大市值股票主题进行投资，反之则选择小市值股票主题。

4.主题投资三部曲：主题挖掘、时机选择、组合构建。运用有效市场理论和超预期理论挖掘主题，首先必须建立分析优势或信息优势，然后采集市场对某备选主题的预期，最后寻找超预期以做出是否投资该主题的决策。自上而下推动明确、行业空间大、催化剂密集构成强主题三要素。体系性主题投资时点：在宏观总量或结构变动的前、中期布局。行业性主题投资时点：在行业出现拐点的初期布局。事件性主题投资时点：事件发生前期前瞻性布局。我们认为构建主题投资组合应该首选辨识度高、代表性强、集中度高的标的。最近历史受到该主题刺激涨幅最大的标的，当主题再度升温之时，往往会再度成为领跑该主题的龙头股。选择筹码高度分散的主题标的。公司盈利或资产价值变化以及估值水平次重要。

5.主题投资方法论运用在当下的主题投资：继续推荐“一带一路”和国企改革主题。“一带一路”受益标的：中国建筑、葛洲坝、徐工机械、柳工。国企改革受益：中国玻纤、北新建材、国投新集。

6.国君策略主题投资案例回顾。新能源汽车主题从6月底到7月成为市场明星； 8月国君策略全市场独家发布中国国企改革手册；10月中旬，体育主题表现强劲，雷曼光电一枝独秀；高铁主题表现出色；11月上旬“一带一路”主题进入超额收益最大化阶段。

正文：

1.写在前面：智者乘势—新繁荣下的主题投资

沉寂六年，新繁荣下的A股市场再度扬帆起航。经历了从大牛到大熊，再到大牛的轮回，不少投资者不免心生疑惑：有没有一种穿越牛熊市的投资理念？如何在繁冗复杂的市场观点里甄别投资机会？

市场虽有起有落、潮涨潮退，变化的是表象的股票价格，不变的是内在的运行逻辑。揣摩预期而见微，研究大势而知著，有预见性的投资者积极寻找市场发展的“势”并且择机布局，就能获得战胜市场的超额收益。

何谓“势”？《孙子兵法》曰：“故善战者，求之于势，不责于人，故能择人而任势。”又曰：“任势者，其战人也，如转木石。木石之性，安则静，危则动;方则止，圆则行。故善战人之势，如转圆石于千仞之山者，势也。”“势”就是一种无可抗拒的大趋势，万物莫能挡之。

主题就是我们上文所提及的“势”，指上市公司具有共性的驱动力。本文中我们围绕DDM模型建立主题投资的方法论，分别针对不同类型主题，从实战中探讨：主题选择、时机把握、组合构建这三大应用。最后结合国泰君安策略团队的主题投资方法论，结合过去国泰君安策略主题案例，展望和推出面向未来的主题推荐。

敬畏市场，独立思考，与君共勉。

2.从更广阔的视角认识主题投资

2.1.主题投资受特定风险因子驱动

所谓主题投资，即针对某一类具有共同属性、特征或指标的上市公司集合进行归类的投资方式。这些共同点或相似点可以是公司名称、所处地域、所属行业、主营业务、盈利水平、资产价值、市值规模、技术水平等，它们共同构成了主题投资价值形成的共性。主题投资突破了当前固化、静态的行业分类禁锢，通过灵活、动态的自由组合投资受益于这些主题发展的股票。它可被看成是对市场另类的行业划分。由于这些主题组合的收益受特定风险因子的驱动，主题投资能带来特定的、不同于常规行业投资的收益并分散组合风险。

主题投资与所谓的概念炒作存在本质的区别，主题投资应当基于深度的基本面研究结合行为金融分析，基于价值内的DDM模型，结合有效市场理论、超预期理论、资本市场微观结构理论分析，既需要通过缜密的研究从纷扰的市场中筛选具有爆发力或持久力的主题，也需要根据主题的不同类型遴选弹性最大的投资标的并且制定相应的交易计划。因此主题投资与传统的价值投资和成长投资，其实是一脉相承的。

2.2.主题投资热潮近二十年在全球及A股扩散

主题投资（Thematic Investing）是20世纪90年代在国外兴起的一种投资方法。该理念的最初倡导者是瑞银华宝证券前全球首席策略分析师爱德华-科什纳（Edward Kerschner）。（资料来源：New York University官方网站）1994年瑞士的Sarasin EquiSar 全球主题基金和1996 年德国的DWS 全球股权主题基金是主题投资初期的代表。在美国，随着各种主题指数的出现，例如安硕MSCI国家指数（1996年）和标普系列全球主题投资指数(2001年)，主题投资基金相继涌现。代表有安硕MSCI新兴市场ETF（2003年）以及Power Shares Wilder Hill 清洁能源ETF（2005年）等。虽然产生在不同时期不同地点，但这类基金的诞生都是由共性驱动，基金内标的都具有某一或某些相似点。

由于简单、透明、切合社会及投资者需求的投资取向，主题投资自推出后得到投资者的追捧，成为除规模、风格、行业、地区投资之外在全球各主要股票市场发展最快的投资板块之一。进入21世纪以来，主题基金凭借不俗的回报和抗跌性吸引了越来越多投资者的注意。美国的City Financial BioTech曾在3年内获得200%的收益率，对冲基金Eclectica首席执行官Hugh Hendry在2008年大熊市中实现了31%的绝对收益。

过去十年，主题基金在中国市场开始兴起，它们通过寻找具有某种共同属性的上市公司来确定投资主题。以产业升级、经济转型、通胀通缩、消费等为主题的主题投资基金陆续出现。投资主题可能来自基本面，也可能超脱于基本面。来自基本面的投资主题源于政策、科技进步、上市公司或重大事件等基本面的变化。金元惠理新经济主题便是通过发掘经济发展及结构转型过程中所显现的新经济主题获得了21.04%的年化收益。

南方隆元产业主题和嘉实主题新动力的资产规模更是高达数十亿。前者以三大产业中各行业发展不同态势为主题，后者以经济转型过程中的新动力为主题。此外，银华纯债信用主题、银华和谐主题、易方达黄金主题等也独具代表性。

近年来，A股市场掀起了多波主题投资浪潮，主题覆盖了各个方面。从最初96-97年的家电主题到2013年的自贸区主题、2014年国企改革和“一带一路”主题等，主题投资在中国持续升温。

2.3.主题投资分为体系性、行业性、事件性主题

根据核心驱动力来源不同，主题投资可分为体系性、行业性和事件性三大类。体系性主题以自上而下角度出发，分析国际国内宏观总量或结构的边际变化所产生的投资主题，以宏观变量趋势型变化的判断为前提，比如金砖四国、油价涨跌、人民币升值、通胀通缩、国企改革等等。行业性主题更多的是从中观层面出发分析来自于产业升级、行业扶持政策驱动下的投资主题，以行业容量或格局发生新的变化为前提，比如互联网金融、O2O、新能源汽车、体育、云计算等等。事件性主题以自下而上角度出发，挖掘与已经发生或预期将要发生的重要事件相关的投资主题，以对重要事件发生时点前瞻性的判断为前提，比如奥运会、沪港通、迪斯尼、京津冀一体化、埃博拉病毒等等。

3.围绕DDM模型建立主题投资的方法论

国泰君安策略团队“立体博弈”研究框架建立在DDM模型之上，并围绕这一框架建立了主题投资的方法论。传统上市场更关注对现金流的估计和预期（也就是估值模型的分子部分），但DDM模型更重要的是对风险的认识（估值模型的分母部分）。我们在过去一年间看到大量的实例由风险认识的调整而实现。

主题投资表现可以由DDM模型的三大因子（公司现金流预期、市场无风险利率、市场风险溢价）的预期发生边际变化来驱动。体系性主题投资的驱动力往往更多地来自于逻辑推演导致的公司现金流预期发生变化，因此体系性主题通常影响较为深远，形成市场合力所需时间较长但具备趋势性。事件性主题投资的驱动力往往更多地来自于信息反应导致的投资者风险偏好发生变化，因此事件性主题通常影响更为急促，容易迅速形成市场合力而体现出爆发性。行业性主题投资的驱动力往往介于两者之间，现金流预期和风险偏好的变化兼而有之，因此行业性主题投资呈现趋势性波动的特征。

由此，辨识不同类型主题的核心驱动力主要来自于哪项因子，进而分析主题的投资时点和时间跨度是主题投资方法论中的重要一环。

3.1.主题投资的最佳时期：高风险偏好期

DDM模型分母端的风险偏好反映投资者为了获取超额收益而承担风险的意愿。市场风险偏好上升意味着投资者更积极地博取股价上涨而忽略下跌的风险，股价涨跌逐渐向着超越公司内在价值的方向发展，这也是主题投资获取超额收益的最佳时期。主题投资在2009年-2010年、2013年下半年的繁荣，很大程度上是受到市场风险偏好上升驱动。

主题投资受特定风险因子的驱动，因此这些具备共性的投资标的上涨通常体现出“羊群效应”。庞勒在其经典的投资名著《乌合之众：大众心理研究》中指出个人一旦进入群体中，他的个性便湮没了，群体的思想占据统冶地位，而群体的行为表现为无异议，情绪化和低智商。而主题投资在这样的高风险偏好期如鱼得水。

1.2.主题投资如何选择：市值大小并不是关键

运用DDM模型筛选主题投资，无风险利率下降中后期应当优选大市值股票主题进行投资，反之则选择小市值股票主题。很多投资者认为主题投资与小盘股的走势是高度正相关的关系，小市值股票主题永远都是风险偏好上升时的优选，这有失偏颇。

2010年之前信贷投放粗放投资驱动中国经济增长时，无风险利率上升趋势，行业景气度轮动主导投资机会，主题投资并不盛行，2010年-2013年经济增长模式转变驱动中国经济增速下台阶，非标资产急剧膨胀，真实无风险利率居高不下，小市值股票主题始终站在舞台中央。因此投资者容易形成的错觉是大市值股票并不适合做主题投资。

近期这种错觉正在失效，2014年经济增速下台阶的趋势未变，而刚性兑付逐步打破使得真实无风险利率出现下行拐点，并最终以11月份央行降息为引爆点。根据我们的方法论，下半年主题投资应逐步形成由小-中-大市值股票主题的过渡，国君策略团队推荐的承载中市值主题的核电、国企改革和大市值主题的高铁、ETF期权、一带一路正在成为主题投资中的明星。

4.主题三部曲：主题挖掘、时机选择、组合构建

进行主题投资主要分为三个步骤：首先是投资主题的挖掘，接着是选择主题投资时机，最后是构建该主题下弹性最大的标的组合。

4.1.如何挖掘有价值的主题

4.1.1.运用有效市场理论和超预期理论

有效市场假说认为投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中。

因此挖掘有价值的主题首先必须建立分析优势或信息优势，掌握比大众更好的逻辑和方法或者掌握比大众更多的信息与数据。其次，根据舆论方向、研究报告以及投资者的看法（调研机构投资者和零售投资者）等市场公开信息和观点，判断市场对某备选主题的预期。预期又分两个层面，预期的强弱和预期的不确定性；最后，寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异（局部与整体），跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异（时间序列），从而做出是否投资该主题的决策。结果可能有以下三种：

a.我们掌握的信息或者对信息的解读低于市场预期或者与市场预期基本一致，并且该主题在市场上已被广泛讨论，根据有效市场理论，股价已经充分反应，不具备投资价值，应放弃该主题。

b.我们掌握的信息与市场的预期基本一致，但我们对信息的解读比市场更有深度，只是暂时缺乏催化剂加速主题升温。根据超预期理论，该主题存在投资机会，需要密切跟踪潜在的催化剂。

c.我们掌握的信息高于市场的预期，并且尚未在市场上广泛讨论，根据超预期理论。该主题存在投资机会，必须立即选定提前布局，超额收益更多地来自于投资不确定性的降低。

4.1.2.自上而下推动明确/行业空间大/催化剂密集构成强主题三要素

我们对A股历史上成功的主题投资做了梳理和总结，发现强主题必须同时具备三大要素：第一，自上而下推动的意愿非常明确；第二，主题的想象空间大，行业天花板暂时看不到；第三，政策或者事件催化剂密集。国泰君安策略团队2014年推荐的国企改革、新能源汽车、核电和体育等主题即是典型的“三要素强主题”。我们试做案例解析。

国家自上而下的推动意愿非常明确，意味着该主题获得了从国务院、国家相应部委再到地方政府政策上的支持，当中任何一个环节不连续都会导致政策的执行力下降从而使得主题投资的逻辑受到削弱。因此分析自上而下的利益链条至关重要，成功的体系性主题往往具备这一要素。

以国泰君安策略团队2014年持续推荐的“国企改革”主题为例，当时市场对国企改革是否能顺利推进持有怀疑态度。但我们判断国企改革是大势所趋，因为他符合自上而下的顶层设计和自下而上的利益。中国经济新常态必须盘活存量资产确保改革推进，国企改革是重要抓手；国企有很多高管更愿意追求薪酬市场化而不是行政级别，他们同样欢迎国企改革，如果把国企改革参与者比作金字塔，那么塔尖和塔基都有意愿积极推进国企改革这个大浪潮。因此国企改革主题符合“自上而下推动意愿非常明确”的特征。

想象空间大指的是该主题受到制度红利、产业升级、消费者偏好上升等因素驱动，行业发展空间被显著打开，成功的行业性主题往往具备这一要素。体育、高铁和民族消费品分别是这三类因素驱动的典型案例。

以国泰君安策略团队2014年10月14日开始推荐的改革图强系列主题之体育产业为例，当时市场已经关注到国家领导人对体育产业的多次表态以及国家层面相关改革政策信号的释放，但对于这样一个非典型行业的市场空间的预期离散度较大。而我们判断在大国向强国转型的过程中，作为文化强国战略的重要组成部分，我国体育产业仅占GDP的0.56%，未来细分市场空间可达万亿级别。紧接着10月20日国务院出台的《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费若干意见》中明确提出，到2025年，体育产业总规模将大幅扩大至5万亿。因此体育主题符合“行业天花板暂时看不到”的特征。

主题投资催化剂可以是重要领导人讲话、政策颁布、订单达成、代表性公司与主题相关的事件或公告等等。催化剂在主题投资从强化期至扩散期阶段起到非常关键的作用，持续升温催化剂将更广泛地向市场传递主题信息，提升主题投资的强度或者拉长主题投资的周期。成功的事件性主题往往具备这一要素。

以国泰君安策略团队2014年6月26日开始推荐的新能源汽车主题为例，新能源汽车主题曾在一季度经历了一波一个半月左右的上涨，之后市场关注度下降，主题进入调整。5月国税总局官员在访谈中表示，购置税优惠政策正在研究中（资料来源：中国证券网）。因此我们判断短期内最有可能实施的就是减免新能源汽车购置税，而下半年新能源汽车将迎来更多的政策催化剂。紧接着在短短的一个月内，新能源汽车催化剂源源不断，市场对新能源汽车主题的关注度显著上升。如果说7月9日国务院常务会议决定免征新能源汽车车辆购置税已经被当时的市场较充分预期，那么7月13日的《政府机关及公共机构购买新能源汽车实施方案》明确了政府机关和公共机构公务用车“新能源化”的时间表和路线图已经大大超出市场预期。直到7月21日国务院办公厅印发《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》将新能源汽车主题的情绪推向高潮。因此新能源汽车主题在当时符合“政策或事件催化剂密集”的特征。

表4：2014年6月底至7月下旬国家或地方出台的新能源汽车相关扶持政策

4.2.不同类型主题的择时

4.2.1.体系性主题投资时点：在宏观总量或结构变动的前、中期布局

体系性主题的核心驱动因子—宏观总量或结构的边际变动不是一蹴而就的，是不断累积的过程。对上市公司现金流、市场的无风险利率和风险溢价的影响往往借助于逻辑推理，而消除逻辑分歧导致的超预期往往需要较长的时间，因而市场形成合力的过程较慢，交易的冲击成本也较小。体系性主题的成长空间通常较大，投资周期较长，对投资时点的要求比较宽松，宏观总量或结构变动的前中期都是体系性主题的投资时点。

案例：2014年二季度开始金融市场经历了降息从隐性化向显性化转变的过程，4月份央行首次使用PSL（抵押补充贷款），7月PSL使用范围扩大，7月31日正回购中标利率首次下调，9、10月又分别经历了两次正回购中标利率下调，接着就是11月首次降息。我们可以从走势上看到最受益于降息主题的非银金融、房地产和交运板块并未对宏观指标的边际变化非常敏感，表明投资者起初对于持续的隐性降息给市场造成的影响难以达成一致预期，直到央行首次显性降息引爆降息主题的投资机会。在此期间投资者有充分的时间介入以享受市场最终形成共识所带来的超额收益，这是体系性主题的一大特点。

参见国泰君安策略报告：11.23《降息利好“三高”行业，风格转向价值股—融资成本降低专题研究》

4.2.2.行业性主题投资时点：在行业出现拐点的初期布局

成功的行业性主题的走势主要经历三个阶段。首先是政府扶持政策出台，对应着主题投资的第一阶段认知期，市场对于行业的预期刚刚发生变化，受益股票的估值见底回升。接着是行业拐点出现，订单开始增长，对应主题投资的第二阶段强化期，市场对于行业发展前景的预期进一步升温，受益股票的估值大幅扩张。最后是行业市场空间实现了扩展，对应着主题投资的第三阶段扩散期，受益股票的业绩大幅增长，而估值水平见顶回落。由于行业性主题需要同时消化逻辑上的分歧和信息上的不对称，因此投资周期适中，市场形成合力的过程适中，冲击成本也适中，宜在行业形成拐点的初期布局，要求投资者布局的时点比体系性更早。

案例：6月13日在中央财经领导小组第六次会议上，习近平总书记要求，在采取国际最高安全标准、确保安全的前提下，抓紧启动东部沿海地区新的核电项目建设。这是在2011年日本福岛核泄漏事故之后决策层首次对核电重启表示了较为紧迫的态度，可以看做是核电主题投资进入第一阶段认知期，核电行业经历了三年半的调整期后预期发生变化。8月22日，国家能源局、国家核安全局牵头，组织国内43位院士专家，对“华龙一号”总体技术方案进行评审，专家组一致认为，该技术成熟性、安全性和经济性可满足三代核电技术要求。我们认为这正式标志具有完整自主知识产权的第三代国产核电技术获得全面认可落地，核电年内重启基本确定，可以看做是核电主题投资处于第二阶段强化期。投资者在此之前介入直到核电订单真正大幅增长能够获取超额收益。

参见国泰君安策略系列报告：8.10《能源革命，替代能源迎来历史机遇》；8.19《站在能源革命的高度看替代能源》；11.6《“华龙一号”落地点燃核电双轮驱动》

4.2.3.事件性主题投资时点：事件发生前期前瞻性布局

事件性主题的核心驱动因子是刚发生或预期将要发生的重要事件。事件性主题往往借助于信息不对称，消除信息不对称导致的超预期需要的时间很短暂，因而市场形成合力的过程非常迅速，交易的冲击成本也较大。相比体系性和行业性主题，事件性主题投资周期较短，对反应速度要求很高，因此更需要在事件发生之前提前布局，时点要求有前瞻性。事件发展的态势，是事件性主题投资生命周期的牵引者，如果事件相关的催化因素具备一定的持续性，会使得空间和时间均得到拓展。

案例：每年年底的中央经济工作会议为来年经济工作做出纲领性部署，会后公布的会议决定往往能迅速激发投资者巨大的想象空间。从以往经验来看，对受益于会议决定的主题进行前瞻性布局，能够获取较好的超额收益。在2014年12月5日的中央政治局会议上，习近平主席提出构筑辐射一带一路的自由贸易区，可以看作是“一带一路”战略可能在紧接着的中央经济工作会议上提出的一个积极信号。12月11日闭幕的中央经济工作会议提出优化经济发展空间格局，要重点实施“一带一路”战略。市场形成合力的过程非常迅速，“一带一路”主题光芒四射。如果结合11月份APEC会议上习主席讲话显示国家战略正进入“新积极主义”时代，中国不再是既定规则的顺应者，而是新的规则制定者。就会得出“一带一路”本质上就是中国实现亚太地区的新规则建立中的一项重要抓手。那么就可以对之后催化剂的持续性有更确定的预期，得出“一带一路”主题的空间和时间会得到拓展的判断。

参见国泰君安策略系列报告：11.10《APEC会议快评：新积极主义的启动》；12.11《“一带一路”打开筑梦空间—改革图强系列之中央经济工作会议点睛》

4.3.构建主题投资组合

4.3.1.选择辨识度高、代表性强、集中度高的标的

前文所述，主题投资在市场高风险偏好期表现最佳。依据资本市场微观结构理论，从风险角度看市场是分离的，风险偏好高的投资者和风险偏好低的投资者不会轻易改变风险偏好，所以投资标的风险属性也相对确定。进一步地从主题分类的结构上分析，风险偏好相对由高到低的依次是事件性主题、行业性主题、体系性主题。风险偏好高的投资者在选择主题投资标的的初期较少关注行业公司的业绩变化，而是更依赖于主题的羊群效应，选择市场抬出来的新娘。

因此我们认为主题投资应该首选辨识度高（投资者能够很容易地记住个股特征与主题的相关性）、代表性强（市场能够第一时间反应出的主题受益标的）、集中度高（主题组合只数不宜过多，否则无法得到资金的集聚）的标的。结合经验，我们国泰君安策略团队主题一般只推荐3-5只股票，并对相应推荐股票保持密切跟踪。

2014年9月的A股市场曾经兴起关于“依法治国”主题投资的讨论，以四中全会过后依法治国理念得到强化，司法执法数量和效率将大幅提高为推荐逻辑。但是自9月底至今“依法治国”主题个股都出现了大幅下跌。问题就出在逻辑链条过长造成的辨识度低，市场无法迅速反应出受益个股，主题标的分散无法得到资金集聚。

2014年10月15日，国泰君安策略团队发布主题策略报告《政策破冰，体育市场迎来万亿金矿—改革图强主题系列报告之二》，体育主题指数自推出以来表现出色，而报告中的受益龙头雷曼光电、江苏舜天和中体产业均大幅跑赢体育指数，正是主要基于辨识度、代表性和集中度的选股思路。此时公司盈利和资产价值究竟有多大幅度受益于体育产业发展并非风险偏好较高的投资者所优先考虑的。

4.3.2.选择最近历史受到该主题刺激涨幅最大的标的

最近历史受到该主题刺激涨幅最大的标的，当主题再度升温之时，往往会再度成为领跑该主题的龙头股。

以核电主题为例，2014年6月底7月初，核电行业政策预期出现长周期拐点后核电主题开始上涨，中核科技成为核电主题最具爆发力的品种。因此国泰君安策略团队8月10日发布主题策略报告《能源革命，替代能源迎来历史机遇》，首推核电主题提示中核科技。核电主题进入强化期后国泰君安策略团队11月5日发布主题策略报告《“华龙一号”落地点燃核电双轮驱动》，再次将中核科技作为首要的受益品种。正是运用了这一选股法则。推荐至今中核科技相对核电主题指数的超额收益非常显著。

4.3.3.选择筹码高度分散的标的

机构持股集中的主题标的，因机构之间博弈成分大，难以把握退出的时点，因此不易形成股价上涨的一致合力。而筹码较为分散尤其是自由流通市值还较小的标的一旦重新得到资金的聚集效应，会在羊群效应之下不断推升，套牢盘压力小。

以京津冀一体化主题为例，当时ST宝硕因为基本面的原因在机构投资者中长期无人问津，股价一直处于调整期。2014年3月份，“京津冀”第一次出现在总理工作报告中。投资者预期京津冀协同发展相关自贸区规划有望出台，京津冀主题板块在3月份至4月中旬掀起一轮上涨高潮。之前筹码高度分散、自由流通市值小的ST宝硕因其在河北保定拥有最多土地储备，在短短一个月的时间内最高上涨122.5%，成为京津冀一体化主题的龙头股。

4.3.4.公司盈利或资产价值变化以及估值水平次重要

依据资本市场的微观结构理论，积极参与主题投资的投资者往往风险偏好较高，参与主体的风格导致主题投资的选股标准区别于传统的价值投资和成长投资，价值投资者看大类资产配置收益率之间的比较，高分红低估值是重要选股标准，主要赚分红和估值修复的钱。成长股投资者评判公司未来发展前景业绩增速，PEG是重要选股标准，主要赚业绩增长的钱。主题投资者更依赖于政策和事件的催化剂，通常赚的是风险偏好上升导致估值扩张的钱，因此DDM分子端的公司盈利或资产价值变化的评估本身并非是最重要的，或者说它们的重要性更多地体现在市场对标的认知的加强。而估值水平就是主题投资选股更弱的关联项，因为价值投资者比成长股投资者更少参与博弈风险偏好的主题投资。

5.主题投资方法论运用在当下的主题投资：继续推荐“一带一路”和国企改革主题

目前行情的特征就是大市值股票的投资者更积极地博取股价上涨而忽略下跌的风险，风险偏好极度高涨体现在融资盘迅猛的增长，分级基金和部分可转债一度出现空间很大的套利机会、股指期货升贴水波动剧烈等。羊群效应对于受特定风险因子驱动的主题投资来说是最佳时期。

这跟市场的观感似乎有悖。有投资者说现在（2014年四季度以来）大票显著跑赢小票，主题投资偃旗息鼓。但根据我们的方法论，主题投资并不囿于小市值主题，运用DDM模型筛选主题投资，无风险利率下降中后期应当优选大市值股票主题进行投资。“一带一路”和国企改革主题适合这一条件。

“一带一路”和国企改革是否有超市场预期因素？是否符合强主题三要素（自上而下推动意愿明确、行业空间大、政策或事件催化剂密集）？

一带一路：11月APEC会议上习主席主旨讲话显示中国不再是规则的顺应者，而是规则制定者。一带一路本质上是实现亚太地区的新规则建立中的重要抓手，我们预计在12月11日的中央经济工作会议后很快会有可操作性的方案出台。

国企改革：10月国务院成立了国企改革领导小组，理顺了各部委的职能分工，中央各相关部委对于国有企业改革的方案已基本达成共识。我们预计随着国家层面国企分类机制的理顺，我们认为国企改革尤其是之前进度较慢的央企改革将全面加速。

“一带一路”主题受益标的选择海外业务占比大的建筑和出口工程机械龙头：中国建筑、葛洲坝、徐工机械、柳工。

国企改革主题受益标的选择进入第一批央企试点的中国建材集团和国投集团旗下的：中国玻纤、北新建材、国投新集。

这些标的同时符合辨识度高、代表性强、集中度高、起涨时筹码高度分散、机构持股少的特征。

6.国君策略主题投资案例回顾

6.1.国君策略独家发布了中国国企改革手册

新一轮国企改革在十八届三中全会上被提出，并随之成为深化改革路线路上的重要抓手。在中央政府的积极推进之下，国企改革主题迅速得到市场关注，相关股票取得了不错的超额收益。

我们在2013年10月24日发布报告《国际化、市场化和转型压力下新国企改革》，此后我们积极准备和组织了国企改革的主题研究。自2013年12月开始，先后在江苏、安徽、上海、浙江、重庆、贵州、苏州、广东、新疆、北京、云南、山东、河南等省市组织了13场深度调研，并形成了14篇系列报告。

6.1.1.“国企改革”是具有强主题特征的体系性主题

十八届三中全会以来，改革成为一段时间内中国经济生活中最重要的主题。国企改革、土地改革、金融改革、财税体制改革等都是经济转型过程中重要的改革命题。其中，我们认为国企改革是三中全会深化改革路线图中最重要的抓手，也是2014年两会的首要命题。国企改革的成败与否，将直接影响核心领域的改革进度。

国企改革得到了各级政府的充分重视：自年初以来，共有近三十个省市政府公布了改革方案，并有近百家大型国企进入或者即将进入实质性的改革阶段；国务院也在7月15日宣布四项改革试点，涉及6大集团近20家上市公司。与此同时，中央政府主要领导也密集调研，在不同场合反复强调国企改革的重要性。整体来看，国企改革由中央政府自上而下推动，方向明确、催化剂密集，符合体系性主题的主要特征。

此外，国企改革下的重要内容混合所有制改革，是在制度层面对国企经营管理架构的重构，可能释放巨大的制度红利，为相关企业经营业绩和估值带来明显的改善。从这个角度来说，国企改革也具有强主题的主要特征。

6.1.2.“国企改革”也兼具事件性主题的特征

自年初以来，以上海率先迈出改革步伐为标志，国企改革主要在地方层面进行。伴随着上海、安徽、贵州、江苏、广东等地国企改革方案的公布和在企业层面的推进，形成了一个又一个热点群。以地方国企改革方案公布为标志，国企改革主题在资本市场上形成区域轮动，投资机会迅速展开，呈现比较明显的事件性主题的特征。

回顾市场，我们推荐的国企改革配臵组合收益可观。自2014年一季度以来，从对上海、贵州国企改革的主题推荐，到华东地区主题机会的挖掘，上半年我们主要围绕地方国企改革进行推荐，节奏把握和标的选择是重要的因素。在全部推荐标的中，超过80%在配置期内跑赢行业和市场。7月15日国务院国资委公布央企改革试点方案之后，央企上市公司的热度显著提升，我们也顺势增加了对央企改革主题标的的挖掘和推荐。

6.1.3.国企改革是2015年最值得关注的体系性主题之一

混合所有制改革只是国企改革的第一步，市值管理将成为改革下一站，江苏、安徽、贵州三省国企首先受益。据上海证券报的报道，中央各相关部委对于国有企业改革的方案已基本达成共识。随着国家层面国企分类机制的理顺，我们认为国企改革将全面加速。

混合所有制改革只是国企改革的第一步。展望2015年，伴随着企业层面改革落实的加速，国企改革正在进入第二阶段，市值管理将成为这一阶段改革的突出特点。混合所有制推进速度快的国企将首先受益。我们曾在《聚焦华东地区国企改革新突破》（2014.4.16）《贵州是地方国企改革主题的最大亮点》（2014.5.18）《中国国企改革手册》（2014.8.18）《江苏国企改革全面加速，拐点临近》（2014.11.25）等报告中强调，江苏、安徽、贵州三省的混合所有制改革进度最快、力度最大，在地方层面将最先迎来改革转折点。以上述三省为榜样，云南、河南等地国企改革也将取得突破。我们推荐：徐工机械/盘江股份/江淮汽车/安徽水利。另外皖通高速/云天化等也将受益。

央企层面，伴随着国家层面国企改革方案形成时点的临近，央企改革可能在试点的六大集团首先形成突破，并带动建筑和铁路等领域央企改革的向前推进。我们推荐：中国玻纤/北新建材/国投新集/葛洲坝。

6.2.新能源汽车主题从6月底到7月成为A股市场明星

2014年6月27日，我们发布了《四轮驱动新能源汽车主题加速》。指出“能源革命”为中国新能源汽车的中长期发展定下基调。习主席表示新能源汽车是中国迈向汽车强国的必由之路、地方政府密集出台补贴政策、Elon Musk宣布将免费公开其所有专利，四轮驱动新能源汽车主题加速正当时。”“新能源汽车扶持政策加力势在必行。我们判断短期最有可能实施的就是减免新能源汽车购置税，充电桩建设鼓励政策也会加速出台。”受益标的：沧州明珠、赣锋锂业、江淮汽车。

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