长飞光纤光缆(6869)调研纪要：产能扩张，盈利水平提升

【事件】

我们和投资者于2015年5月29日上午去长飞光纤光缆(6869.HK)武汉总部参观厂房并座谈，与公司CEO庄总和CFO梁总就公司的近期经营状况做了沟通交流。

【我们的观点】

1、长飞光纤光缆（6869.HK）是全球最大的光纤预制棒供货商、全球第二大光纤和光缆供货商。在光纤产业链利润分配上，光棒通常占70%左右，而光纤、光缆分别占20%和10%左右。长飞不仅具有垂直产业链结构，而且在利润最丰厚的光纤预制棒制造环节优势明显。

2、行业增速高于市场预期。受益于“宽带中国”和“光纤到户”等政策的推进，光纤光缆行业需求旺盛，公司反映今年生产状况较好，产品供不应求。管理层预计未来2-3年光缆行业有15%的行业增速，高于市场普遍认为的个位数增长预期，而作为行业龙头的长飞可以达到高于行业的增速。

3、产能继续扩张，自产销售比例提升。今年下半年800芯公里的光缆投产，光缆产能提升1倍至1,600芯公里。明年6月份，采用新生产工艺的光纤预制棒产能增加1,500吨，产能提升约80-90%，光纤产能亦将配套提升。销售产品的自产比例提升将进一步改善综合毛利率，提升企业的盈利水平。

4、受益于商务部对光纤预制棒反倾销裁定。商务部对日、美出口到中国国内的光纤预制棒采取反倾销措施，长飞作为全球最大的光纤预制棒生产企业受益最大。受预制棒的反倾销措施，光纤和光缆的市场价格走势有望稳中有升。

5、估值上看，2014年公司EPS为0.95元，对应当前11港元股价约10倍PE水平。2014年底新IPO股份增加将摊薄30%，公司业绩下半年就可以随着自产占比的增加而明显提升，营收约15%以上的增速的话，净利润增速有望到30%，我们预计当前股价对应2015年PE也约在10倍左右水平，2016年公司预制棒和光纤产能的扩张将进一步提升业绩，对于长飞这样极具优势的行业小龙头来讲，我们认为给予10倍PE可能略低，给予15倍的PE中枢也没问题。考虑到公司的产能扩张带来业绩增长的确定性，股价上行有倍增空间，可选择股价回调时机积极买入持有。

【行业新闻】商务部初裁认定光纤预制棒存在反倾销5月18日，商务部发布了2015年第15号公告，公布了对原产于日本和美国的进口光纤预制棒反倾销调查的初裁决定。商务部认定原产于日本和美国的进口光纤预制棒存在倾销，并决定对该产品实施保证金形式的临时反倾销措施。根据公告，自2015年5月21日起，进口经营者在进口上述产地的光纤预制棒时，应依据本初裁决定所确定的各公司的保证金比率向中华人民共和国海关提供相应的保证金。具体为，信越化学株式会社的保证金比率为8.9%，住友电气工业株式会社为7.8%，株式会社藤仓为8.3%，古河电气工业株式会社为8.3%，康宁公司为39%，OFS-费特有限责任公司为16.9%。

【会议要点如下】

1、公司产能的扩产计划？

公司当前预制棒年产能折合芯公里单位5,100万芯公里，光纤3,200万芯公里，光缆800万芯公里，每个产品都有多余的产能对外销售。光缆预制棒当前是1,700-1,900吨的产能，估计在2016年6月份增加1,500吨。现在有些设备买回来了，放在老厂区了，到时可以搬过去。因为涉及厂房选址的问题，最近才落实，时间点上推迟了一点，新产能会陆续投产，保守估计到明年6月份新产能就全部达产。光纤的产能预计将和预制棒新增产能进行配套生产。光缆现有产能800万芯公里，计划增加800万芯公里新产能。在武汉的新厂区已经建好了，设备已经到位了，上月进行了试生产。估计在今年下半年可以全部投产。

2、预制棒新产能的技术路线？

原有光纤预制棒产能的工艺技术是外方股东Draka的PCVD技术，新建产能会采用VAD和OVD技术路线，技术工艺和现有的美国和日本的生产技术类似，但工艺技术都是自己研发，不会有产权方面的影响。长飞的VAD技术工艺路线已经研制成功了，进行了规模化的小批量生产。OAD技术工艺正在研发。在预制棒生产方面，长飞将成为全世界唯一拥有所有生产工艺的公司。

3、行业产能扩张情况？

了解到的国内同行光缆近期都没有大规模扩产计划。原来我们依赖合资公司来生产光纤和光缆，如果长飞自己生产，可以获得更大市场占有率。国内目前有5-6家企业生产光纤预制棒，生产光纤有20多家，生产光缆有60-70家。

4、为什么国内同行都不扩产，而长飞进行产能扩张？

长飞的ROE远高于同行，因为长飞的产品构成中预制棒产能大于光纤，而光纤又大于光缆，因为公司的产品销售中还有很多光纤和光缆产品是外边采购销售的。而很多同行的预制棒-光纤-光缆的产能是匹配的。公司增加资本开支的基础，

1、预制棒的产能提升因为有替代进口的量。预制棒本身就有40%的进口量，反倾销政策实施使得美国和日本的预制棒未来5年进来可能性没有了。

2，同行企业除了光纤外还有其他产业，而长飞只做光纤光缆，公司关注进口替代，关注高毛利率的产品。

3，行业的产能过剩是结构性过剩。今年国家光纤需求增加，所有厂家产能都不够用。光缆产量假设今年1.6亿芯公里，光缆产能按照24芯算，市场光缆皮长就是1.6亿除24大概600多万公里。现在实施宽带战略，要求80%光纤乡村到户，采用12芯或者8芯的产品，需要的皮长公里产能就不够了。

5、光纤预制棒反倾销？我国光纤预制棒40%的靠进口，主要是日本、美国，他们销售价格比在他们自己国内的销售价格还便宜，我们预计他们可能继续降价销售，所以提出反倾销方案。日本预制棒国内供过于求，他们必须外销。

6、几种光纤预制棒的生产工艺区别？长飞的生产工艺PCVD路线，日本是VAD，美国OVD。通信用的单模光纤，用VAD、OVD相对成本便宜一点点。PCVD主要用于特种光纤、多模光纤，可用于特种光纤比如抗弯能力强的光缆、数据中心有源光缆等。PCVD工艺全球只有股东Draka和长飞在用。

7、PCVD工艺的采购Heraeus原材料玻璃衬管和套管？玻璃衬管占预制棒成本很小，套管和包层占的比例大些。芯棒成本占预制棒8%。芯棒是在衬管上做沉积，所以衬管成本并不高。虽然与Heraeus签署的长期合同，但每年协议新价格，逐步往下减。其他厂家生产衬管的主要是性价比不行，这里有个工艺控制的问题。Heraeus是德国家族式、未上市、具有100多年历史的工厂。美国GE做过一阵衬管，但合格率低，总体成本不行，因此全球仅此Heraeus一家。未来公司新产能的VAD,OVD生产工艺会大量减少衬管和套管的使用量。

8、光纤的技术进步？最近几年，光纤技术上没有革命性的变化。未来看得见的地方是无线的，看不见的是光缆，光缆去连接看不见的无线。诺贝尔奖获得者高昆讲未来可以预见100年内，光纤可能仍是最好的通信介质。过去10年，光纤容量、传输速度有变化，但基本工艺没有特别大的变化，有些研制新的特种产品，比如抗弯曲光缆。

9、光缆的使用寿命和替代性？光缆在陆地的使用寿命10-15年，到期需要更换。不同地区可能也不一样，比如东北地区比较冷可能寿命低些，还有老鼠咬需要更换的。即使欧美市场成熟市场，每年也有个更换需求。

10、海底光缆的产品？海底光缆需求方面，中国近海需求比较大，国内目前还没有能做深海海底光缆的企业。全世界能做也就3-4家。中国可以做浅海海底光缆，也就100公里以内，跨洋的做不了。

11、光纤和光缆价格走势？由于三大运营商采用集中采购招投标，谁价格便宜谁拿标，但质量不保证。去年三大运营商检测有些公司产品质量不过关，那些订单转到长飞公司来做，公司的产品质量可靠。随着未来电信运营商对光缆质量要求更严，光纤光缆的价格可能稳定下来，并且因为预制棒的反倾销实施，未来价格还可能向上走。

12、海外市场的区域划分？与外资股东Draka协议是南美市场共享，东南亚、非洲是长飞的市场空间，外方股东Draka不能到这些地区，他们占据的是欧洲、北美。如果他们的股权比例低于20%，就没有地域限制了。Draka是普睿司曼集团的子公司，在欧洲生产成本比我们高，普睿司曼集团向我们买更多的光纤或光缆，会有关联交易公告。

13、海外市场的发展规划？公司去年12月公告在缅甸建一个光缆厂(长飞占50%)，今年年初公告在印尼建一个光纤厂（公司占70%)。国外市场以前出口只占有10%，未来在东南亚、非洲，去年我们在海外建了8个销售办事处，今年多增加8个办事处，出口海外方面比去年更好些。海外销售光缆毛利率更高些。

14、外资方Draka股权？最初外方股东Draka是荷兰背景，原来做光纤光缆业务，2011年因被收购成为意大利的普睿司曼集团的间接全资子公司。普睿司曼集团主要做电缆，光缆不是他的主业，因此也可能会剥离光纤业务。最初选择在香港上市，因为外资方打算陆续在市场上卖掉其持有的股权(当初可能是因为现金流原因)，他们认为港股市场比较规范和熟悉，现在外资方的考虑公司并不清楚，比如他们觉得长飞盈利很好，拿分红或许认为也不错。

15、三大运营商的销售占比？三大运营商占光缆销售的90%，光缆占长飞的收入40%以上，所以三大运营商占长飞的36%。集采两方面看，一方面提高了运营商的议价能力。另一个方面降低了公司销售费用。集采一般多个公司中标，一般最多的13-15%。长飞利用很多合营公司投标拿了下游的单，上游的光纤和预制棒还是长飞的。这个战略还是成功的。

16、生产是订单驱动还是可以库存？预制棒和光纤是标准的，提前生产，可以库存。光缆是看客户需要订制，常规的型号也可以提前库存。从去年下半到现在需求很好，订单一直做就行了，没有多余的备用库存。

17、今年的公司产品生产进展？历史上1-3月是淡季，今年比去年情况好，下半年自有产能增加会提升毛利率，随着新产能的陆续投产，6-7-8月会慢慢提升。

18、铁塔公司成立后对光缆招标情况？铁塔公司的成立很尴尬的，4G是建设宏基站，铁塔为了减少基站建设。工信部确定2020年上5G通信，5G发展方向是微基站。微基站覆盖半径很小，信号传输量很大。现在铁塔公司只招了一期光缆标，量还很小。

19、行业的增长需求动力？随着“宽带中国”的实施，政府明确目标是未来3年，投资在互联网和宽带上1.1-1.2万亿。粗略算每年总额4,000亿元，光缆占15%左右，投资额就是600亿元。国内的光纤覆盖大约50-60%，过去很多用铜的，光进铜退。现在一些用USB通信线路是铜线，未来要用光纤代替。凡是用铜线传输信号的，未来都要用光纤代替。如电视的高清数据线、高铁里面信号线，汽车里面所有信号都是铜线。

20、长飞的未来发展规划？长飞现在是行业第二(光纤、光缆)，要争做全球行业第一。长飞是全世界行业内ROE最高的。在光纤光缆行业的公司要成为制造中心、销售中心、研发中心、咨询服务中心。做到行业第一不是长飞的终极目标，但长飞还不会时髦到改为长飞互联网。公司还是要往咨询和服务转型，国际化要走的路。咨询服务和光纤有关，估计3年内有实质动作。

21、未来的业绩增长指引？未来长飞业绩稳定增长，增速要高于行业的增速。行业约有15%的增长。长飞20多年市场的龙头地位无人能撼动。公司1,800名员工，有100多个研发人员，长飞有行业唯一重点实验室，技术的能力最强。

22、武汉邮电科学院和公司同业竞争问题？武汉邮电科学院(现为烽火通信)是长飞的间接股东，其通过持有长江通信股份而持有长飞股权，其股份最小。长江通信不是长飞的第一大股东，和长飞做整合的可能性不大。

23、公司的管理层股权激励？未来考虑股权激励，现在还没有很明确的内容可以披露。股权激励是一个方向，上市前董事会本来批准了5%的股份给管理层，但国资委很谨慎，等了几个月没回音，公司要上市就先放弃了。

24、新建产能的资本开支计划？如果不考虑并购，2015年资本开支5亿元，也可能会随计划改变。2016年也接近这个数，2015年多点是因为要购买土地。25、公司的分红率？分红率承诺过不低于30%。

文章来源：兴业证券(香港) 能源行业研究，微信公众号：毛毛鲁格

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