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机构：国海证券
研究员：芦冠宇
周大福发布2023 财年一季度经营数据：FY2023Q1，集团整体零售值同比-3.7%，其中，内地零售值同比-2.8%，港澳及其他市场零售值同比-11.0%；内地同店销售同比-19.3%，港澳及其他市场同店销售-6.4%。
投资要点:
受疫情冲击，Q1 零售值同比单位数下滑，7 月至今恢复至两位数增长。
1）集团：Q1 零售值同比-3.7%，7 月份至今已恢复至两位数增长。
2）内地：零售值同比-2.8%，其中加盟零售值同比+9.4%，主要由开店驱动；智慧零售的零售值同比-23.9%，对内地零售值贡献占比约7.5%/同比-2.0pct。分产品看，珠宝镶嵌/铂金/K 金首饰零售值占比22.2%，黄金首饰占比73.5%/环比-3.4pct，疫前高景气的黄金品类在疫情下收到冲击为明显。
3）港澳及其他市场：零售值同比-11.0%。分产品看，珠宝镶嵌/铂金/K 金首饰零售值占比27.3%，黄金首饰占比61.8%。
内地同店：一季度受疫情影响下滑严重，6 月以来已有明显复苏。
分业态看，1）直营同店销售同比-19.3%，主要源于疫情反弹及去年同期基数较高。其中，4-5 月疫情形势严峻，同比下滑近30%；而后逐渐缓和，6 月明显边际改善，恢复同比单位数正增长，7 月份至今也为低单位数同比增长。分产品看，镶嵌与黄金品类跌幅相近。珠宝镶嵌/铂金/K 金首饰同店销售同比-17.2%，平均售价约7300 港元/同比+0%；黄金首饰同比-17.0%，平均售价约5600 港元/同比+7.7%。
2）加盟同店销售同比-18%，下跌主要由4-5 月所致，6 月已恢复至低单位数同比正增长。
分城市看，疫情对一二线城市冲击较大，同比下降20%；三四线城市同店表现更好，同比下降9-12%。
同店指引：全年低单位数下降，Q2-Q4 单季度预计分别实现单位数增长。
港澳及其他市场同店：一季度中高单位数下降，疫情形势严峻导致7月至今受较大影响。
直营同店销售同比-6.4%，其中，香港同店销售同比+7.3%，而澳门则由于疫情导致内地游客减少同比-34.3%。受疫情管控与天气影响，7 月至今面临更严重下跌，同比-50%。分产品看，珠宝镶嵌/铂金/K金首饰同店销售同比-18.4%，平均售价约16500 港元/同比+17.9%；黄金首饰同店销售有微升，同比+1.0%，平均售价约6100 港元/同比+1.7%。
同店指引：Q2 实现正增长，下半财年实现20%以上增长。
开店情况：Q1 净开312 家门店，已完成31.2%全年开店目标，开店加速推进。
1）内地：净开338 家周大福珠宝零售点/同比+41.4%，其中直营24家（去年同期净关2 家），加盟314 家/同比+30.3%；净关26 家其他品牌零售点（去年同期净开20 家）。大部分新开门店在下沉市场，受疫情冲击较高线城市更小。
2）港澳及其他市场：于香港关闭1 家MONOLOGUE 零售点，于其他市场新开1 个周大福珠宝零售点。
3）拓店持续加速。2023 财年全年拓店目标为净增超过1000 家，Q1净开312 家门店，已完成全年计划的31.2%，远超去年同期的19.8%。
4）存量店：截至2022 年6 月30 日，集团共有5931 家周大福珠宝零售点，283 家其他品牌零售点。
下沉市场为拓店重点，精致店打开渗透上限。1）下沉市场新开门店实现收支平衡，加盟商投资意愿依然较强。当前下沉市场新开门店表现尚可，能约实现月销售收入50 万元，达到收支平衡点，加盟商投资意愿依然较强。公司对新开门店规划为，第一年基本实现收支平衡，第二年争取双位数增长，三年后提升至成熟水平。2）精致店打开渗透上限。精致店整体定位与标准店有明显区别，主打轻奢畅销品，门店规模与铺货规模较标准店更小使得初始投入低，更高的产品毛利率、周转率及更低的费用率有望实现更短的投资回收期。精致店以其差异化定位与全新门店形象有望打开门店渗透上限。精致店在商场中的区位选择更加灵活，不受传统珠宝区所限，可布局在精品区，故而有可能实现在一家商场中同时开标准店与精致店。
盈利能力指引：预计毛利率与费用率均有所下降，经营利润率保持稳定。由于批发业务收入占比提升，预计2023 财年毛利率有所下降。
从费用端看，公司在内地的租金大多为浮动费用，可控性较好，在香港的租金也将在今年续租时得到控制。整体看，费率的优化可以抵消毛利率的下降，经营利润率预计可以保持稳定。
投资评级： 预计2022-2024 财年公司实现营业收入1071.31/1230.63/1368.73 亿港元，同比增长8%/15%/11%；归母净利润83.37/78.84/94.95 亿港元，同比增长6%/23%/17%；对应估值20.86/17.01/14.52 xPE。维持“增持”评级。
风险提示：疫情反复导致线下可选消费疲软；消费复苏不及预期；行业竞争加剧；公司拓店不及预期；门店管控不足影响品牌声誉的风险。