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机构：安信证券
研究员：罗乾生
21 年业绩表现略超预期，公司基本面改善趋势明显2021 年是公司新的五年战略开局之年，公司用新发展理念提高发展质量和效益，稳定推进公司发展战略和经营计划落地，全面推进传统核心业务稳定发展，持续发展壮大新业务，保持了健康有质量的发展。
受益于传统核心业务继续保持稳健增长，新业务办公直销晨光科力普和零售大店九木杂物社继续保持高速增长，2021 年公司实现营业收入176.07 亿元，同比增长34.02%；归母净利润15.18 亿元，同比增长20.91%。
分季度看，2021Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现营业收入38.12、38.74、44.65、54.55 亿元，同比增长82.96%、44.68%、18.25%、18.59%；归母净利润分别为3.28、3.38、4.51、4.01 亿元，同比增长42.50%、44.34%、0.57%、17.00%。Q4 当季公司利润增速环比显著回升，验证了公司正处于基本面持续改善趋势中。
一体两翼协同发展，传统核心业务预计保持稳健增长（1）传统核心业务：产品升级叠加渠道提效助力，预计保持稳健增长。
2021H2 受到疫情反复、双减政策及高基数影响，公司传统业务增长短期承压。但历经至少两次学汛考验后，公司应对措施逐步成熟，双减政策的负面影响实际已在逐渐改善，中长期来看公司传统业务护城河仍然足够强大。从全年来看，受上半年增速良好表现拉动，预计2021年传统业务仍将保持稳健增长。公司持续推进产品结构优化升级、以及渠道升级提效：产品方面，通过提升精品文创、高端定制等产品占比，以及新拓展素质教育类、益智类产品等方式，进一步优化产品结构；渠道方面：对门店形象升级，推动批发商转型为零售服务商，积极赋能经销商，不断提升渠道效率。公司积极应对双减政策影响，伴随影响因素边际改善，我们认为传统业务整体向好局面不改，预计公司传统核心业务中期维持10%-15%的增长。
（2）科力普办公直销业务快速发展，盈利能力预计有望提升。科力普致力于提供办公一站式采购服务解决方案，通过持续拓展政府、央企、世界500 强等大中型客户，近几年一直保持强劲增长，预计2022 年有望迈入百亿规模。伴随收入体量规模快速提升，公司对上下游产业链议价能力进一步提升，同时公司不断优化客户结构，控费能力也有所增强，预计科力普办公直销业务利润率或有望稳步提升。
（3）九木杂物社商业模式逐步成熟，经营速度与质量并存。截至2021年9 月末九木杂物社门店数达到436 家，其中直营299 家、加盟137家，预计2022 年开店维持100 家以上。公司不断优化商品组合，同时通过店面标准化运营，助力同店增长、盈利能力持续提高。
投资建议：公司作为国内外文具集大成者，传统业务产品渠道持续升级，晨光科力普、零售大店等新业务快速增长，一体两翼稳步推进。
同时公司控股股东一致行动人增持计划顺利完成，彰显长期发展信心。
我们预计晨光文具2021-2023 年营业收入为176.07、215.04、261.94亿元，同比增长34.02%、22.13%、21.81%；归母净利润为15.18、18.29、21.95 亿元，同比增长20.91%、20.49%、20.02%，对应PE为29.9x、24.8x、20.7x，维持买入-A 的投资评级。
风险提示：局部地区疫情反复风险；新产品推出不及预期风险；双减政策影响超出预期风险。