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机构：方正证券
研究员：李珍妮/马萤
分产品，2024Q1 书写工具收入5.65 亿元，同比+16%，毛利率43.8%，同比+3.3pct；学生文具收入8.54 亿元，同比+17%，毛利率34.7%，同比+1pct；办公文具收入9.0 亿元，同比+6%，毛利率27.5%，同比-0.7pct；其他产品收入2.09 亿元，同比+24%，毛利率45.9%，同比-1.4pct；科力普收入29.47亿元，同比+12%，毛利率7.2%，同比基本持平。
传统核心业务增长稳健，全渠道布局稳步推进。根据我们拆分，2024Q1 传统核心业务收入或实现同比双位数增长。公司持续推动产品结构优化，聚焦重点终端，提高单店质量与零售运营体系，实现全渠道布局推进。公司运用多店铺+旗舰店精细化运营，持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，进行线上品类的产品线布局及产品力挖掘。2024Q1 晨光科技实现收入2.47 亿元，同比+33%。
业务形态多元发力，零售大店蓬勃发展。2024Q1 晨光生活馆（含九木）实现收入3.71 亿元，同比+24%，其中九木实现收入3.48 亿元，同比+25%。
截至24Q1，公司共有678 家零售大店，其中九木639 家，直营435 家（较23 年末净增18 家）、加盟204 家（较23 年末净增3 家）。办公直销方面，业务场景从办公一站式拓展到MRO 工业品、员工福利和营销礼品，深挖原有客户潜力提升内占比，新客户稳步开拓，有望实现有质量的增长。
费用控制有效，盈利水平保持稳健。2024Q1 毛利率20.2%，同比+0.5pct，归母净利率6.9%，同比+0.1pct。2024Q1 期间费用率合计12.0%，同比+0.2pct。
盈利预测与评级：公司作为文具赛道龙头，传统核心业务基本盘稳健，线下渠道借助数字化工具深耕细作，线上渠道持续投入，零售大店盈利能力有望稳步提升，科力普不断拓展业务边界，预计2024-2026 年归母净利润18.1 亿元、21.1 亿元、24.3 亿元，对应PE 为18x、15x、13x，维持“推荐”评级。
风险提示：终端消费不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。