千亿蓝海头号玩家微泰医疗-B（2235.HK），引领糖尿病管理新时代

自糖尿病学专家向红丁教授提出了糖尿病防治的“五驾马车”以来，教育、饮食、运动、药物和监测这五位一体的方案就成了糖尿病管理的行业标准，前三驾马车着重于预防和调理，而后两驾马车则主要在于治疗。

因五驾马车的庞大市场需求，糖尿病管理这个赛道可谓是坡长雪厚，近年来荟萃了众多蓬勃发展的创新医疗器械企业。其中，血糖监测行业孕育出了市值高达4000亿港元的全球龙头德康医疗（DXCM.US）。而在药物治疗领域，银休特（PODD.US）已发展成全球的贴敷式胰岛素泵龙头，如今市值超1600亿港元。

值得注意的是，10月19日将在港交所上市的糖尿病管理龙头微泰医疗，同时搭上了五驾马车中的药物治疗和血糖监测这两驾马车，拥有“贴敷式胰岛素泵+动态血糖监测系统”的全面产品体系。

公司此次上市共发行6352.95万股，每手100股，一手入场费3146.39港元。定价区间27.70港元-31.15港元，发行后市值为117.32亿港元-131.93亿港元。联席保荐人为高盛和中金公司。公开招股时还吸引了包括景顺、瑞银、礼来、启峰资本、Hudson Bay、腾讯、博裕资本、清池资本、Octagon Investments、奥博资本、Sage Partners等在内的知名基石投资者。

那么，这家被知名基石投资者纷纷看好的糖尿病管理龙头质地如何？

高速增长的千亿赛道，新一代产品细分市场迅速扩张

糖尿病管理赛道坡长雪厚的底层逻辑，源于全球范围内糖尿病患者持续增长的医疗需求。糖尿病属于慢性病，一旦确诊往往需要终身用药与实时监测，因此患者对糖尿病管理医疗器械是刚性需求，而且用户黏性较大。

据灼识报告、IDF统计，2019年全球范围内糖尿病患者人数为4.87亿人，而且未来的处境仍不容乐观，患病群体还在继续扩大，预计2030年将达到6.08亿人。

另外，近年来科学知识的普及程度越来越高，糖尿病管理的科学方法逐渐深入人心，新一代医疗器械的需求也在不断地提升。

由此可见，全球糖尿病管理医疗器械的市场规模将会快速扩容。据微泰医疗招股书数据显示，该市场的规模将由2020年的423亿美元，折合人民币2750亿元，以10.9%的年复合增长率增至2030年的1185亿美元，折合人民币7703亿元。

图一：2015年-2030年全球糖尿病管理医疗器械市场

资料来源：灼识报告、IDF，格隆汇整理

从糖尿病管理医疗器械的细分市场来看，在药物治疗的胰岛素输注器械方面，传统的输注器械主要是胰岛素笔和管路胰岛素泵，而更便捷、更轻巧、更隐私的贴敷式胰岛素泵是新一代的产品，未来渗透率有望提高。预计2030年胰岛素泵在中国、美国及欧盟五国的渗透率分别将达到1.5%、20%及15%左右。

不难看出，胰岛素泵的发展前景广阔。据灼识报告、IDF预测，其全球的市场规模将以14.0%的年复合增长率从2020年的56亿美元增至2030年的207亿美元，增速高于同期糖尿病管理医疗器械行业。

图二：2015年-2030年时间各国胰岛素泵的市场规模

资料来源：灼识报告、IDF，格隆汇整理

在血糖监测的医疗器械方面，由于传统指血血糖测试只能体现测试当时的血糖数值，形成的仅是独立时间点的间断性血糖监测，极易忽略血糖波动时的高低血糖真实情况，不利于血糖控制的整体达标率。

而动态血糖监测系统（CGMS）解决了这些困扰，避免复杂和疼痛的刺手指过程，还能覆盖之前的监测盲区，监测到全天连续性的血糖变化。因此该系统是更优的血糖监测产品。

与胰岛素泵的发展路径相似，随着渗透率的提高，预计全球动态血糖监测系统的市场规模未来10年将以20.3%的年复合增长率增长至2030年的365亿美元。

图三：美国、欧盟五国及中国的动态血糖监测系统渗透率

资料来源：灼识报告、IDF，格隆汇整理

在糖尿病管理医疗器械这个高速增长的千亿赛道中，胰岛素泵和动态血糖监测系统这两个细分市场更具爆发性潜力。所以说，微泰医疗所搭乘的或是两匹千里马，在朝阳行业的驱动力下将会实现快速发展。

布局前沿科学研究，产品体系丰富全面

如何实现集治疗与监测为一体的自动化调节血糖，一直以来都是糖尿病管理医疗器械研究的终极追求。

目前来看，持续血糖监测系统可与胰岛素泵结合，充当人工胰腺。因此，以“方便的胰岛素泵+准确的CGMS”为基础的闭环胰岛素泵将会是该领域研究的重点。

从微泰医疗的产品管线来看，公司已经打造了“贴敷式胰岛素泵+CGMS”的全面产品体系，成为国内的糖尿病管理的龙头企业。

放眼全世界，德康医疗（DXCM.US）仅有动态监测系统（CGMS），美敦力（MDT.US）胰岛素泵还只是传统管路胰岛素泵。可见，微泰医疗的产品体系种类更为丰富，并且更具科技属性。

核心产品半抛式贴敷式胰岛素泵Equil，2017年9月中国和欧盟获批上市，是首款及唯一一款在中国获批的贴敷式胰岛素泵，相较这一领域的领头羊银休特的贴敷式胰岛素泵Omnipod，更具经济性和准确性方面的优势。截至目前，该产品已经成功进入亚太地区、欧洲、中东等超过20个国家的市场进行销售。

作为全球第二款实现商业化免校准、实时持续血糖监测系统（CGMS）的AiDEX G7，已于2020年9月在欧盟获得CE认证，并在2021年3月开始在欧洲实现了商业化销售。从已发表的文献数据来看，微泰AiDEX G7的各项性能已可与国际一线品牌德康的产品相媲美了。

在研产品中，公司在第二代贴敷式胰岛素泵方面已有布局且进展较快，并是世界上为数不多的开发糖尿病治疗的最前沿技术——闭环胰岛素泵的公司之一，凭借公司强大的研发实力，未来有望突破闭环胰岛素泵这个糖尿病治疗领域“金字塔尖”的明珠。

图四：公司的产品及在研产品的进展

资料来源：微泰医疗招股书，格隆汇整理

多重优势的集合，比肩国际一线品牌

微泰医疗的产品不仅覆盖面较广，而且还具备多重竞争优势。

1. Equil：半抛式贴敷式胰岛素泵，高性价比的最佳选择

公司的核心产品Equil采用无导管的轻巧设计，体积和重量较小，而且产品附带有可再充电电池，能够实现循环使用。因此，对于患者来说，公司的产品Equil的便捷性或是一大吸引点。

此外，该产品的性能更加突出，设计更具人性化。与同类产品相比，泵体使用寿命长达4年，Insulet Omnipod-Dash系统仅为3天，罗氏的Accu-check Solo使用寿命更久一些但是也只有4个月。其他的功能方面，Equil拥有独特的泵体振动警报设计和方便输注的快速大剂量按钮。

更重要的是，公司的Equil是一款极具性价比的产品，在更便捷的携带与更优的性能等基础上，只需更低的价格。对于患者来说，Equil在欧盟的每日成本小于10美元，而罗氏的Accu-check Solo每日成本为20-25美元，价格不到国外品牌的一半。

图五：Equil与其已商业化的同类产品的比较

资料来源：微泰医疗招股书，格隆汇整理

2. AiDEX G7：高精度的实时血糖监控系统

公司的另一款产品AiDEX G7整体性能已跻身同类产品前列。相比于其他产品，公司的产品AiDEX G7需要患者操作的项目更少，免去了校准的繁琐步骤，无需扎手指。而且更换频率更低，单次使用时间为14天，发射器寿命长达4年，久于Abbott Libre和美敦力Guardian一年的使用寿命，以及Dexcom G6的3个月的使用寿命。

在监控功能方面，AiDEX G7每5分钟监测一次的读数频率实现了实时监控，为患者血糖控制方案调整提供全面及时的数据支撑，并具有实时高血糖和低血糖报警功能，研究结果显示，公司的产品高血糖和低血糖报警准确率均超过90%，减少患者发生意外的概率。

图六：AiDEX G7与已商业化的同类产品的比较

资料来源：微泰医疗招股书，格隆汇整理

而在监控的精度方面，公司的AiDEX G7具有与欧美一线品牌媲美的准确性。代表平均绝对相对差的MARD值仅为9.1%，优于Abbott Libre和美敦力Guardian，与Dexcom G6的9.0%不相上下。

此外，AiDEX G7优异的临床数据还被主流医学杂志收录。美国糖尿病技术学会的官方刊物《Journal of Diabetes Science and Technology》期刊上发表了关于一款中国自主研发生产的14天工厂校准实时持续葡萄糖监测系统AiDEX CGMS的临床研究结果。

据论文表述，公司的产品AiDEX和雅培的产品Abbott Libre数据进行对比，持续葡萄糖误差网格分析（GC-EGA）分别见图七（上）、图七（下）。虽然两种CGM测试系统的EGA分析位于A区和B区数据点相加均接近100%，但Abbott Libre的A区数据点百分比显著较低（A区数据点在一致误差网格分析和Clarke误差网格分析百分比分别为60.61%和65.15%），很大一部分传感器葡萄糖读数存在负偏差（图七（下）a和b）。

这也意味着微泰医疗的AiDEX G7高性能高精度取得了可靠的研究成果，试验数据被医学界专业人士所认可，证明了为CGM系统提供工厂校准功能可以提高其精度性能，公司的产品能够与目前最先进的工厂校准CGM系统产品包括Dexcom G6（德康医疗）和Abbott Libre比肩。

图七：AiDEX实时CGM读数与YSI参考值的准确性分析（上）

Abbott Libre扫描式葡萄糖监测系统读数与YSI参考值的精度分析（下）

（a）一致误差网格分析图，（b）Clarke误差网格分析图

资料来源：Journal of Diabetes Science and Technology，格隆汇整理

结语

微泰医疗处在一个容量巨大、持续增长的糖尿病管理医疗器械赛道，又同时搭乘上胰岛素泵和动态血糖监测系统这两驾全速前进的马车，凭借着强大竞争力的全面产品体系，更快的商业化进程，以及新的重磅产品陆续上市，有望增厚公司的业绩，未来的发展也充满了想象力。

在同赛道领域内，鉴于微泰医疗的产品已经跻身国际一流水平，笔者将其对标全球龙头Dexcom德康医疗4173.81亿港元市值，上市以来涨幅高达67倍，若一直持有年复合收益率高达42.16%，以及贴敷泵龙头Insulet银休特的1629.13亿港元市值，上市以来涨超30倍，复合收益率高达32.65%。

作为国内糖尿病管理的龙头企业微泰医疗，是否也会参照海外巨头的发展路径，成为下一家千亿市值的医疗器械企业呢？

图八：微泰医疗与龙头公司的情况

资料来源：Choice金融终端，格隆汇整理，

截至2021年10月14日收盘