禾赛-W(02525.HK)：激光雷达主业增速放缓 SGI业务商业化加速-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/李诗雯/任丹霖/朱镜榆/荆文娟/司颖

　　3Q26 业绩符合我们预期
　　公司公布3Q26 业绩：3Q26 实现收入10.7 亿元，同环比+34.3%/+24.1%；归母净利润0.8 亿元，同环比-68.5%/+14.5%。1-3Q26 收入26.1 亿元，同比+28.7%；归母净利润1.7 亿元，同比-40.0%。3Q26 业绩符合我们预期
　　发展趋势
　　激光雷达增速放缓，SGI 商业化加速兑现。3Q26 激光雷达出货量同比+65%至72.97 万颗，增速较上半年放缓，其中机器人激光雷达出货量同比+51%至9.16 万颗。SGI 业务3Q26 实现收入9,051 万元，其中机器人动力模组出货2.34 万套，环比+97%，月产能达1 万套。我们认为，随着Kosmo 商业化落地及机器人动力模组逐步交付，SGI 有望成为新增长引擎。
　　毛利率环比修复，GAAP 盈利延续。3Q26 毛利率41.0%，同环比-1.1/+0.9ppt；期间费用率37.5%，同环比-2.2/-2.9ppt，归母净利润0.81 亿元，同环比-68.5%/+14.5%，连续6 个季度实现GAAP 盈利；Non-GAAP 净利润1.19 亿元，剔除一次性收益及汇兑损益等影响后，核心归母净利润同比+32.8%。我们认为，随着主业规模效应释放及SGI 放量，盈利能力有望持续改善。
　　物理AI 生态持续拓展，中长期成长空间打开。公司9 月发布MT系列激光雷达，切入高精度测绘市场，并与京东合作拓展无人配送及机器人应用。公司指引2026 年SGI 收入2-3 亿元，预计2027 年机器人动力模组出货量达到十万套级别。我们认为，SGI业务逐步放量有望为公司打开新的增长空间。
　　盈利预测与估值
　　受车载激光雷达增速放缓及新业务投入增加影响，我们下调2026/2027 净利润46.6%/18.2%至2.85 亿元/6.94 亿元。当前H股对应2026/2027 年56.8 倍/22.6 倍市盈率，US 股股价对应2026/2027 年53.1 倍/21.1 倍市盈率。H/US 股维持跑赢行业评级，我们同步下调H/US 股目标价18.9%/18.9%至22.00 港元/22.00 美元，切到2027 年估值，H/US 股分别对应33.5 倍/32.5倍2027 年市盈率，H/US 股分别有48.0%/53.7%的上行空间。
　　风险
　　原材料涨价超预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。