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机构：招商证券
研究员：汪刘胜/杨献宇/陆乾隆
Q3 的账面利润来自一次性会计收益。当季非经常性损益27.85 亿元，其中非流动性资产处置收益26.06 亿元，源于子公司赛豆科技（原蓝电科技）出表：
7 月31 日完成66.71 亿元增资扩股，重庆国资方持股34.5%成为第一大股东，公司持股降至32.96%，核算方法由成本法转为权益法、剩余股权按公允价值重新计量。剔除该项，Q3 经营层面亏损13.65 亿元。
Q3 成本端承压，研发费用依旧较多。根据公司官方披露的10 月31 日分析师会议记录，Q3 营业成本因原材料价格上涨增加约25 亿元，主要系地缘扰动、大宗商品涨价与车规存储芯片供应紧张叠加，高端车型在相关品类的用量与技术等级更高、涨价传导至整车端存在滞后，成本压力在当期集中体现。前三季度研发费用增加6.3 亿元、同比+12.4%，前三季累计56.89 亿元。费用端已有对冲：Q3 销售费用率环比下降1.4 个百分点，公司指引Q4 还将明显降低；前三季管理费用24.5 亿元、同比-5.1%。
Q3 销量承压是业绩的核心拖累因素。Q3 新能源汽车销量7.77 万辆、同比-41.3%、环比-22.5%，自6 月起连续四个月单月同比下滑。运营效率有所提升：Q3 存货周转天数小于10 天、重庆本地配套率超过60%，以销定产模式下并无库存积压。9 月15 日起华为与赛力斯双方联合组建问界业务专属专营团队，产品定义、设计、营销与渠道改由赛力斯主导。资本层面，公司累计回购超9.8 亿元且全额注销，控股股东年内增持超600 万股，团队近三年增持3.7 亿元、均价约70 元/股。
投资建议：目前公司盈利仍然承压，继续观察合作模式调整后产品定义权回归及专属专营后公司经营及销量层面的变化，结合三季度公司财务及销量表现，审慎起见，我们下修公司2026、2027、2028 年业绩预测至1.58、6.13、33.28亿元， 下修幅度较大主要系整车制造固定成本占比高，国内整车消费趋势疲软，行业竞争压力很大，公司产能利用率如果不及预期将对业绩产生很大影响，同步下调公司投资评级至“增持”。
风险提示：1、销量不及预期；2、电池、芯片等核心零部件涨价延续；3、渠道重构期摩擦超预期；4、联营公司亏损拖累投资收益。