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机构：招商证券
研究员：宋盈盈/卢湘雪
Q3 业绩环比明显改善。公司前三季度实现营业收入598.48 亿元，同比-2.90%；归母净利润60.66 亿元，同比-24.20%。其中，26Q3 实现营业收入214.51 亿元，同比+3.82%；归母净利润24.25 亿元，同比+3.80%，同比增加0.89 亿元，较上半年明显改善。
核电电量明显回升，是Q3 业绩增速转正的主要驱动力。前三季度公司核电发电量1532.78 亿千瓦时，同比+1.50%；其中，26Q3 核电发电量553.06亿千瓦时，同比+8.13%，较上半年明显改善。分公司看，Q3 漳州核电发电量52.22 亿千瓦时，同比增加26.24 亿千瓦时，增幅101.00%，贡献核电发电量同比增量的约63%，主要受益于漳州2 号机组年初投产；福清、江苏及秦山核电Q3 发电量分别同比+5.37%、+3.86%、+3.45%，三门、海南核电分别同比-3.01%、-0.84%。前三季度核电业务营业收入同比减少8.35 亿元，归母净利润同比减少9.59 亿元，主要由于上半年大修机组增加，以及发电量增加带来折旧、核燃料和乏燃料处置成本增长，同时增值税返还同比减少。
测算Q3 公司核电业务归母净利润贡献约25.3 亿元，同比增加约3.9 亿元，单季度业绩实现较好增长。
新能源电量小幅增长，但电价、折旧及权益稀释继续拖累业绩。前三季度公司新能源发电量333.82 亿千瓦时，同比+0.08%，其中风电发电量同比-3.13%，光伏发电量同比+2.50%；26Q3 新能源发电量116.85 亿千瓦时，同比+2.13%。截至9 月底，公司新能源控股在运装机容量3591.56 万千瓦，较6 月底增加91.12 万千瓦。前三季度新能源业务收入同比减少9.51 亿元、降幅8.23%；归母净利润同比减少9.77 亿元，降幅182.59%，主要受到综合电价下降、新增机组转固带来折旧费用增加，以及类REITs、公募REITs 发行稀释权益利润影响。测算Q3 公司新能源业务归母净利润贡献约-1.1 亿元，同比减少约3.0 亿元，仍然承压。
盈利预测与估值。截至9 月底，公司控股核电在运机组27 台，装机容量2621.20 万千瓦；控股在建及核准待建机组22 台，装机容量2563.50 万千瓦，核电项目储备充足。公司新能源控股在建装机容量926.36 万千瓦，包括风电390.62 万千瓦、光伏535.74 万千瓦。短期来看，新能源电价、折旧成本及核电增值税返还下降仍对业绩形成压力；随着大修影响减弱、漳州2 号机组全年贡献电量，以及27 年核电机组投产高峰来临，公司业绩有望逐步改善，中长期成长空间持续打开。考虑到明年电价上行概率较大，调增公司27、28 年业绩预期。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为77.04、100.30、115.60亿元，同比增长-17%、30%、15%，当前股价对应PE 分别为26.0x、20.0x、17.3x，维持“增持”评级。
风险提示：核电机组安全稳定运行风险、项目建设不及预期及电价下行风险等。