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会员
机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/张恒玮
26Q3 实现营收30.45 亿元，同比+4.72%；归母净利润2.40 亿元，同比+6.19%；扣非归母净利润2.46 亿元，同比+4.35%。
评论：
Q3 主业中高个位数增长、产品结构持续提升。分产品，26Q3 在行业需求平淡背景下，公司主业预计仍实现中高个位数增长，其中低温接近双位数、常温正增，重点产品活润双位数以上增长，产品结构延续优化，经营韧劲突出。分渠道，D2C 渠道增速快于整体，新客拓展、老客续订拉动增长，订奶入户表现突出；同时，代工、toB、零食量贩及即时零售等新兴渠道均实现高增。
毛销差保持走阔、税基增加等因素压制表观盈利弹性。26Q3 毛利率同比-1.66pct 至26.77%，主因量贩、特渠、代工等新兴渠道影响；销售/管理/研发/财务费用率为13.35%/2.49%/0.34%/0.54%，同比-1.73/-0.42/-0.05/-0.20pcts，费用率下行系渠道结构变化及精益费投，毛销差同比+0.07pct。考虑所得税规则影响当期利润约1000 万，剔除税收扰动影响Q3 归母净利润同比+11%，投资收益、信用减值等亦有拖累。综上，26Q3 销售净利率8.06%，同比+0.07pcts，盈利改善趋势延续。
区域深耕与新渠道支撑营收快于行业，新品与提效保障盈利中枢继续上行。
年内看，秋冬季新品及明年储备产品将集中在Q4 上市，唯品、活润及酸奶品类均有储备，叠加会员店开店带来的自然增量及咖啡茶饮等B 端渠道拓展，Q4 经营有望好于Q3。中期看，一是公司在需求偏弱、低温竞争加剧背景下仍保持份额提升，区域精耕与差异化产品构成基本盘，新兴渠道及相应运营能力则贡献增量；二是公司并非单纯追求渠道规模，唯品坚持高端定位并主动控制不适配渠道，有利于维护品牌价值与盈利质量；三是即便奶价温和上涨，产品结构优化、新品贡献、供应链与内部管理效率提升，以及销售费用管理仍可对冲部分成本压力，净利率提升方向不变。
投资建议：核心盈利提升较好，成长逻辑依然清晰，重申“强推”评级。考虑税收因素，略调整26-28 年业绩预测至8.2/9.5/10.5 亿（原预测为8.5/9.6/10.7 亿元），对应PE 为15/13/12 倍。短期税收因素压制短期表观利润弹性，但剔除扰动后核心利润增长较好，预计伴随阶段性扰动消退后，业绩仍能维持高增，Q4 新品密集上市有望带来积极催化，给予27 年PE17 倍，目标价19 元，维持“强推”评级。
风险提示：新品新渠道扩展不及预期、原奶价格大幅上涨、行业竞争加剧等。