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会员
机构：长城证券
研究员：于夕朦/范杨春晓/何郭香池/杨天放/孙诗宁
2026 年Q3 单季度，公司实现营业收入24.07 亿元（yoy-7.23%），归母净利润5.89亿元（yoy-22.22%），基本每股收益0.1815 元（yoy-22.24%），加权平均ROE 为3.81%，较2025 年同期减少1.52 个pct。
火电量减价增，容量电价翻倍以上对冲电量下行。2026 年前三季度，公司火电上网电量131.79 亿千瓦时（ yoy-7.48%）； 平均上网电价0.443 元/ 千瓦时（yoy+19.33%），火电上网电费（含税）同比增长10.40%。电价上行由容量电价驱动：0.443 元/千瓦时的构成中，电能量电价0.338 元/千瓦时（yoy+10.44%）、容量电价0.079 元/千瓦时（yoy+128.91%），0.026 元/千瓦时对应辅助服务及“两个细则”度电收入。
政策端，常乐1-4 号机组执行湖南省容量电价标准，自2026 年6 月起由165 元/千瓦/年上调至330 元/千瓦/年，5-6 号机组执行甘肃省330 元/千瓦/年标准；叠加5-6 号机组分别于2025 年9 月、10 月投运带来的新增容量电费，容量电价上调构成火电盈利的核心增量。
电量端，火电控股装机同比增长20%至600 万千瓦，装机基数扩大叠加市场供需，发电厂利用小时数由3650 小时降至2305 小时（yoy-36.86%），电量收缩主要体现为利用小时摊薄。容量电价是2026 年火电板块最确定的盈利增量，1-4 号机组上调自2026 年6 月起执行，全年仅覆盖7 个月，2027 年将体现全年效应，托底作用有望进一步增强。
水电量增价减，电价下行主导。2026 年前三季度水电上网电量41.60 亿千瓦时（yoy+2.19%），装机170 万千瓦同比持平，电量增长来自利用小时增长（2499.03小时，yoy+2.12%）；上网电价0.270 元/千瓦时（yoy-16.99%）；水电上网电费（含税）同比减少15.18%。
风光量价双降，存量机组利用小时下滑。风电、光伏量价同降：风电上网电量11.51亿千瓦时（yoy-9.23%）、电价0.327 元/千瓦时（yoy-13.22%）；光伏上网电量6.48 亿千瓦时（yoy-18.49%）、电价0.216 元/千瓦时（yoy-28.56%）；两者上网电费（含税）分别同比-21.23%、-41.77%。存量装机与上年同期持平，电量下滑来自利用小时数的下降：风电1057.94 小时（yoy-8.86%）、光伏888.46 小时（yoy-18.54%）。
在建项目稳步推进、核准700 万千瓦，项目储备打开中长期空间。截至2026 年9月末，公司在建项目包括永昌河清滩100MW 光伏、甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程100 万千瓦新能源项目（截至报告期末，部分已并网发电）、民勤100 万千瓦风光电一体化项目。已核准（备案）项目合计700 万千瓦，包括腾格里沙漠大基地600 万千瓦（凉州九墩滩300 万千瓦光伏、民勤南湖100万千瓦风电、民勤双茨科200 万千瓦风电）、甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目二期100 万千瓦。
增值税即征即退停止执行与投资收益回落压制盈利。成本端，2026 年前三季度，公司营业成本37.41 亿元（yoy+2.54%），主要因2026 年1-9 月常乐公司5-6 号机组折旧费较上年同期增加；其他收益385.62 万元（yoy-80.83%），主要因2026年1-9 月增值税即征即退政策已停止执行，税收返还减少；投资收益0.96 亿元（yoy-24.03%），主要因2026 年1-9 月参股公司盈利较上年同期减少。
投资建议：公司是甘肃电投集团上市平台，火电容量电价增长对业绩形成支撑，在建新能源以及储备的大基地项目打开中长期成长空间。我们预计公司2026-2028年实现营业收入95.09、99.72、102.73 亿元，实现归母净利润21.33、22.42、23.65亿元，同比增长4.0%、5.1%、5.5%，对应PE 分别为9.9X、9.5X、9.0X，维持“增持”评级。
风险提示：燃料价格波动风险、来水波动风险、风光资源波动风险、新能源消纳风险、市场化电价下行风险、项目建设进度不及预期风险。