安踏体育(02020.HK)：完成收购PUMA29.06%股权品牌与运营共振-格隆汇

机构：开源证券
研究员：吕明/郭彬

　　公司完成收购 PUMA 29.06% 股权，三重利好落地，维持 "买入"评级2026 年10 月 7 日，安踏公告已完成向 Pinault 家族旗下 Artémis SAS 收购PUMA SE 29.06% 股权，公司正式成为 PUMA 第一大股东。我们认为本次落地的利好集中在三点：（1）品牌矩阵补齐，PUMA 填补了公司在全球大众运动赛道的空白，与 FILA（时尚运动）、迪桑特 / 可隆（户外）、亚玛芬（高端专业）形成分层覆盖；（2）运营协同可期待，公司已验证的多品牌孵化与中国市场运营能力，有望为 PUMA 中国及亚太业务提供增量弹性；（3）财务冲击可控，交易全部以自有现金支付，且 29.06% 属非控股权益、按权益法核算不并表，对当期利润表无摊薄。鉴于主品牌及 FILA 增长逻辑未变、PUMA 不并入报表，我们维持 2026–2028 年归母净利润159.60/164.54/178.64 亿元的盈利预测，当前股价对应 PE 为 10.8/10.5/9.6 倍，维持 "买入" 评级。
　　公司以15.06 亿欧元自有现金收购PUMA 29.06%股权，地域与品牌矩阵互补交割完成后，安踏持有 PUMA SE 43,014,760 股普通股，占其总股本约 29.06%；现金对价 15.06 亿欧元，折每股 35.00 欧元，资金全部来自自有现金储备。体量上，PUMA 2025 年营收约 72.96 亿欧元，与安踏 2025 年 802.19 亿元人民币属同一量级。经营区域上，PUMA 收入以欧洲、中东、非洲（EMEA）及美洲为主，与安踏以中国为核心的收入结构形成互补。品牌矩阵上，安踏现有资产偏中国市场及高端专业（始祖鸟 / 萨洛蒙 / 迪桑特 / 可隆）与时尚运动（FILA），PUMA 则填补全球大众运动、足球 / 跑步 / 训练及街头潮流赛道的空白。
　　PUMA 亏损大幅收窄，安踏多维度赋能下 2027 年利润修复可期PUMA 自身经营仍处于底部，但亏损已大幅收窄：2026Q2 实现营收 16.91 亿欧元，同比 -9.7%，净亏损 0.73 亿欧元，较2025Q1 净亏损2.47 亿欧元明显改善。2026H1 累计营收 35.54 亿欧元、净亏损 0.46 亿欧元，同比收窄超 80%。
　　分区域看，2026H1 亚太区收入同比 +8.3%，是唯一正增长的区域，大中华区 DTC持续高增。安踏董事局主席丁世忠已明确表态，有信心帮助 PUMA 达成 "进入全球运动品牌前三强" 的目标，协同维度不止于中国市场赋能：一是以 FILA 复兴与亚玛芬整合经验，帮助 PUMA 加速库存出清与批发渠道优化（公司预计2026 年末库存回归正常）；二是依托中国供应链与集中采购能力改善其毛利率，并在产品创新与研发层面展开合作；三是治理上尊重 PUMA 作为德国上市公司的独立性与原管理团队完整性，将寻求监事会席位、不谋求控制权、暂无要约计划。2026 年 PUMA 仍为过渡年，权益法贡献有限，但2027 年其重回增长与盈利后，安踏将以 29.06% 份额直接分享利润修复。
　　风险提示：PUMA 经营修复不及预期、治理与协同落地、财务与汇率风险。

安踏体育(02020.HK)：完成收购PUMA29.06%股权 品牌与运营共振

安踏体育(02020.HK)：完成收购PUMA29.06%股权品牌与运营共振