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会员
机构：中金公司
研究员：林骥川/宋习缘/杨润渤
公司公告，安踏集团已完成以15.06 亿欧元向Pinault 家族的投资公司Artemis SAS 收购PUMA SE 29.06%股权的交易，正式成为彪马第一大股东。
根据彪马管理层指引，26 年营收预计下降低至中个位数，EBIT亏0.5-1.5 亿欧元。本次交易对价约为EV/27 年预期营收0.8X。
我们认为在安踏的赋能下，彪马有望加速提升盈利水平。除彪马外全球前四大运动品牌过去5 年平均净利润率为7.3%，我们认为经过安踏的管理赋能提升后，彪马同样有望达到此水平，按此计算本次交易PE~10X。同时我们认为即使利润率仅恢复至3.7%，则对应PE~20X，对于彪马这样的全球品牌也较为合理。
评论
彪马作为全球第三的运动品牌，拥有鲜明的品牌特色。根据欧睿咨询，彪马在25 年仍是市占率仅次于耐克和阿迪达斯的全球第三运动品牌。彪马在足球、赛车等运动中有着全球领先的影响力和赛事资源，在全球体育品牌中拥有明确的差异化优势。
安踏集团在亚玛芬体育的运营中积累下了深厚的全球化品牌运营经验。自19 年收购亚玛芬体育，亚玛芬体育的收入从20 年24.5亿美元增长至25 年65.7 亿美元；经调净利润扭亏至25 年4.4亿美元。在安踏集团运营下，亚玛芬成功转型DTC，旗下品牌均表现强势，我们认为体现了集团的多品牌运营和零售管理能力。
我们相信在安踏的赋能下，彪马有望加速品牌转型成功步伐。我们相信，在安踏集团强大的品牌运营能力和零售管理能力的赋能下，彪马能够更快地完成战略转型。同时彪马在全球的广泛影响力，为安踏集团的全球化战略提供重要助力。
盈利预测与估值
对安踏体育而言，假设彪马全年亏损1 亿欧元，此次交易对26年利润影响约0.55 亿元人民币；同时公司以自有现金完成收购，预计全年利息收入有所下降。由于此前我们的盈利预测已包含上述影响，维持26/27 年盈利预测不变，当前股价对应26/27 年11/11 倍市盈率。维持跑赢行业评级和目标价110.91 港元不变，对应26/27 年17/17 倍市盈率，较当前股价有55%上涨空间。
风险
全球零售环境波动，收购整合效果不及预期。