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机构：国泰海通证券
研究员：鲍雁辛/杨冬庭
公司分拆汽车玻璃独立上市，一方面浮法景气底部公司相较于行业的盈利优势仍在扩大，另一方面增长稳定、高毛利的汽车玻璃分拆后有望获得更高的估值倍数。
投资要点：
维持“增持”评级。公司公告计划分拆汽车玻璃业务于港股上市，公司浮法玻璃在行业底部盈利韧性领跑行业，同时汽车玻璃保持稳定高毛利率，维持公司2026-2028 年净利为35.91/41.93/ 47.83 亿元，维持目标价港币17.73 元。
我们测算，分拆后信义玻璃和信义汽车玻璃合计市值范围保守/乐观假设下分别在400/751 亿人民币。1）保守情况：浮法玻璃景气仍在底部，预计信义玻璃盈利（浮法+建玻+联营公司收益及其他）10-12亿元，底部12 倍PE，估值132 亿；分拆的信义汽车玻璃盈利17-18亿，15 倍PE，估值268 亿；两者合计400 亿。2）乐观情况：浮法玻璃走出底部，公司能赚取合理利润，预计信义玻璃盈利（浮法+建玻+联营公司收益及其他）28 亿元，15 倍PE，估值413 亿；分拆的信义汽车玻璃盈利18-19 亿，信义汽车玻璃作为一个轻资产主体有高分红潜力，18 倍PE，估值338 亿元左右，合计751 亿。
浮法本轮周期已经走入底部区间，公司底部优势在扩大。25 年浮法玻璃供需僵持，25Q4 开始行业全面亏现，冷修加速，我们判断伴随着26H2 行业进一步降价去库，有望在26Q4 迎来另一轮集中冷修，27 年有望夯实底部看到价格反弹。公司在行业景气极低点，用25 年年报和26 年半年报验证了，行业底部公司浮法盈利和行业差距还在拉大。25H2 和26H1 公司浮法毛利率维持在17%左右，跑赢行业10-15pct，得益于差异化产品和海外布局的稀缺性。
汽车玻璃光电化打开单价上限，公司主营后市场波动小、利润率高。
玻璃特有的光电集成属性，打开了单车玻璃价值量的天花板，以福耀为例，2019-2025 年福耀玻璃单平米汽车玻璃价格从109 元/平上升至169 元/平。信义汽车玻璃主营后市场，核心竞争力是渠道和多SKU 的规模化管理能力，过去10 年公司汽车玻璃收入5-10%的年化增速，毛利率保持在45-50%的高水平，最近两年毛利率高于50%。
景气底部保持优秀的资产负债表结构。公司2026 年公司预计资本开支20 亿元，公司2025 年折旧约15 亿元，资本开支压力较小，资产负债率低位。26H1 公司在手现金24 亿元，净资本负债比例仅4.0%（24 年16.3%，25 年5.1%），轻装上阵，后续具备持续分红潜力。
风险提示：浮法龙头底部运行时间超预期，汽车玻璃后市场竞争加大，海外原燃料价格大幅上涨。