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机构：中信建投证券
研究员：杨骥/高畅
三元股份是北京液奶龙头，公司在北京市场液态奶份额稳居首位。行业层面，奶价周期拐点渐近，行业有望在2026 年下半年触底企稳，公司自有奶源占比超过70%（北京地区达100%），在行业修复中利润具备弹性，终端竞争放缓将助推三元股份释放改革势能。公司层面，公司新任管理层自24 年起推动机构改革，大幅精简总部人员，收缩京外亏损区域，淘汰低效SKU，聚焦北京+深耕低温，推出低温大单品三元北京鲜牛奶、三元北京酸奶，多重方式焕新品牌认知，北京市占率有望持续恢复。同时，公司增加八喜冰激凌投入力度，北京麦当劳增厚利润，公司利润释放空间充足，坚定看好三元本次改革。
事件
公司发布2026 年中报
26H1 公司营收34.68 亿元，同比增长4.11%，归母净利润1.85亿元，同比增长1.15%。
26Q2 公司收入17.48 亿元，同比增长3.77%，归母净利润0.85亿元，同比下降10.98%。
简评
主业增长亮眼，北京麦当劳拖累
分产品看，二季度冰淇淋和固态奶增长强劲，同比分别增长18.04%和7.68%，而液态奶小幅下滑3.22%，较26Q1 降幅收窄。
26H1 北京鲜牛奶同增61.6%。
分区域看，26Q2 北京区域同比+11.2%，较26Q1 增长提速，系北京鲜牛奶等新品带动。26Q2 北京以外同比-1.4%，主要系八喜冰激凌等带动，常温液奶收缩。
公司上半年电商业务同增26%、学生奶同增19%，启动“鲜达万家”公司级战略项目，以专班机制推进三位一体运营体系建设，上半年新增铺市门店4000 余家。 OEM 定制业务增收效应显现，持续深化与沃尔玛、盒马等头部客户战略合作，#“沃集鲜”等项目取得战略性突破。
北京麦当劳26H1 收入同比+1.6%，净利润同比-11.4%，对公司投资收益造成较明显拖累。26H1 公司投资收益7255 万，同比减少约1261 万。
毛销差提升，净利率受投资收益拖累
26Q2 毛利率为21.29%，同比下降3.44pcts，主要受业务结构变化及物流成本影响。销售费用率大幅优化，同比下降3.96pcts，优化市场投入效率，26Q2 公司毛销差7.0%，+0.52pcts，主业持续改善。26Q2 管理费用率微降，体现管理精益化成果。财务费用因汇兑损失增加而上升。26Q2 公司归母净利率4.84%，同比下滑0.8pcts，主要系投资收益拖累。
改革思路明确，面貌焕然一新
公司在25 年年报具体阐述经营思路及计划，包括推进战略大单品、焕新品牌战略、聚焦北京终端、T 字型渠道战略、筑牢人才根基等，坚定聚焦北京、聚焦低温及特渠业务。公司年报封面标题也改为“拼搏奋斗再创业、凝心聚力新三元”，改革思路明确。我们认为三元当前处于改革初期，团队正在重新梳理，新品陆续推出，随着管理提效、产品和渠道优化、资产梳理等举措逐步落地，公司利润有望大幅释放，品牌复兴可期。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028 年公司实现收入66.01/70.66/75.40 亿元，实现归母净利润3.16/3.99/4.66亿元，给予“买入”评级。
风险提示：
1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。
2、原奶价格持续下行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供给过剩，原奶价格持续下行，给公司造成喷粉减值损失等，将影响企业盈利水平。
3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。