药明生物(2269.HK)：看好复杂分子类型带动商业化逐步兑现-格隆汇

机构：国泰海通证券
研究员：余文心/周航/张子彤

　　本报告导读：
　　药明生物26H1 业绩超预期兑现；上调2026 年全年收入指引，未来3 年收入复合增速预计为 20%。
　　投资要点：
　　我们预计公司 26/27/28 年 EPS 分别为 1.42/1.78/2.21 元。我们采用PE 估值方法，考虑到公司CRDMO 模式的稀缺性，我们给予公司2026 年PE 倍数40 倍，目标价每股56.79 元人民币，按照港币兑人民币汇率0.88 计算，折合目标价每股64.53 港元，维持“增持”评级。
　　26H1 经调整归母净利润同比增长38.4%，汇兑压力下经调整净利润率实现4pct 提升。26H1，公司实现收入117.87 亿元，同比增长18.4%；26H1，实现毛利54.48 亿元，同比增长28.1%，毛利率46.2%（同比提升3.5 个百分点）；经调整归母净利润33.06 亿元，同比增长38.4%；经调整净利润率28.0%（同比提升4.0 个百分点）。公司26H1 实现高质量有盈利支撑的增长，同时需求端保持强劲，管线组合持续向复杂分子类型升级，技术差异化正逐渐实现商业化落地。
　　上调2026 年全年收入指引，未来3 年收入复合增速预计为20%。
　　在2026 全年以固定汇率计，收入增速上调至同比20 – 23% (vs 之前预计16-20%) ；报表口径收入增速上调至同比15–18% (vs 之前预期13-17%)。在强劲的收入指引下，2026 年资本开支预计约为人民币71 亿元，2027 年进一步提升至80 亿元。公司未来3 年收入复合增速预计为20%，其中M 端预计30%复合增速，每年会有更多贡献逾1 亿美元的生产项目。
　　强劲的新签项目势头支持增长确定性。药明生物于2026 年上半年新签169 个综合项目。123 个新增内生增长项目中约2/3 来自美国和欧洲。169 个新签项目中，70%+是双多抗和抗体偶联药物。16 个“赢得分子”项目，其中包括4 个临床三期和1 个商业化项目；其中1 个临床三期和1 个商业化项目是生物类似物，更多生物类似物的订单正在洽谈中。未完成订单251 亿美元（同比+23.2%），其中未完成服务订单126 亿美元（同比+11.28%），未完成潜在里程碑付款订单124 亿美元（同比+38.1%），3 年内未完成订单总额55 亿美元（同比+29.7%）。
　　风险提示。全球生物医药研发景气度下滑风险；行业竞争加剧风险；全球宏观地缘风险；产能建设不达预期风险。