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机构：中信建投证券
研究员：杨艾莉/杨晓玮/马晓婷
《闪耀吧！噜咪》上线在即，明年游戏大年，重点关注新游增量。
《噜咪》定档9/17，目前位于taptap 预约榜第一；《三王》预计年底上线；《逃离鸭科夫》手游预计明年全球发行。
我们认为此次可转债交易为常规性融资、同步回购注销弱化EPS被稀释的影响。交易包括发售7 亿美金2031 年到期零息可换股优先票据、腾讯认购2 亿美金、腾讯二级配售约4 亿美金存量股+公司借入股份、公司专项回购约3 亿美金并注销。
Q2 收入符合预期，盈利能力进一步提升。1）公司Q2 总营业额79.4 亿元，同比+8%：广告收入同比+28%，继续成为核心引擎；移动游戏收入同比-14%，主要系《三谋》去年同期高基数。2）Q2 毛利率升至37.2%，连续16 个季度环比改善；调后净利润同比+25%，净利率同环比均提升~1pcts。
事件
9 月17 日，《闪耀吧！噜咪》上线；9 月4 日，公司发布公告称拟发售7 亿美元可换股优先票据、同步股权配售及股份购回。8月27 日，公司发布2026 年二季度业绩，Q2 总营业额79.4 亿元，同比增长8%；经调整净利润7.04 亿元，同比增长25%，经调整净利率为8.9%，同比+1.3pcts。
一、重点关注新游增量：《闪耀吧！噜咪》9.17 公测，明年游戏大年
年内：《三国：百将牌》S2 赛季、《闪耀吧！噜咪》已定档，《三国志：王道天下》预计年内上线。
1、《三国：百将牌》S2 赛季“登坛问鼎”将于9 月16 日上线，将上线新玩法及新英雄：1）游历/城建玩法：通过对局收集材料、完成军需单任务、获得木材、建造/升级建筑，进而激活特权（武将巡察、武将施政、武将驻守）。2）大奖赛玩法：对局积累积分获得游戏奖励；3）4 名新武将：步练师、华雄、荀彧、张春华。
2、公司自研休闲捉宠游戏《闪耀吧！噜咪》将于9 月17 日全球同步上线。该游戏taptap 预约量29 万，位于taptap 预约榜第一；哔哩哔哩预约人次220.4 万，位于bilibili 游戏预约榜第二。《噜咪》融合宠物养成、卡牌对战玩法，面向年轻及泛休闲用户。
3、《三国志：王道天下》预计今年Q4 发行，已完成两轮测试。《三王》于2026 年3 月28 日开启“桃园首测”，并于7 月9 日至8 月27 日完成付费删档“隆中测试”。产品定位于对《三国志》IP 具备较强情怀、付费能力相对较高的成熟SLG 用户，在画面品质、角色代入和战术操作层面与《三国：谋定天下》形成差异化和互补，有望进一步完善B 站在三国SLG 赛道的产品矩阵。
展望2027 年，公司储备《逃离鸭科夫》手游（重点关注）、《仙境传说3》、《三国火凤燎原》、《激战：大牌英雄》等新品。其中，《逃离鸭科夫》手游是最值得关注的潜在增量，PC 端超过400 万份的销量已验证IP 及玩法基础；《仙境传说3》已完成国服首测，《三国火凤燎原》已完成首次玩法验证，《激战：大牌英雄》也已开启首测，继续关注测试反馈及上线节奏。
二、公司此次可转债发行系常规性融资，主要用于AI 投入；同步回购注销弱化EPS 被摊薄的影响
9 月4 日，公司发布公告称拟发售7 亿美元可换股优先票据、同步股权配售及股份购回，并非简单的融资。
此次交易包括：
1、发行7 亿美元2031 年到期（约5 年）的零息可换股优先票据，面向美国境外S 规例下的合资格机构买家。初始转股价约155.79 港元/股。其中，腾讯认购2 亿美金的票据，剩余5 亿美金市场化发售。
2、二级配售：包括腾讯持有的约4 亿美金的存量股，公司向第三方借入的股份（约697.676 万股）。后者主要是协助可转债套利投资者建立初始空头对冲，公司不从该配售获资。
3、回购约3 亿美金并注销：从腾讯购回约2 亿美元，腾讯票据认购款与公司购回腾讯持股款相互抵销；剩余1 亿美金的股份，主要为减轻票据转换时的潜在摊薄影响。
公司实质融资4 亿美金，结合公司加大AI 投入，我们认为此次融资更偏向常规性资金补充，同步回购注销意在弱化对EPS 摊薄的影响，回馈股东。
1、4 亿美金的融资金额主要用作AI 驱动的业务增长，包括：1）增强其内容理解、推荐及创作方面的AI能力；2）透过其高质量内容及社区深化用户参与度；3）利用AI 提升生产力及效率；4）一般企业用途。
2、2019 年以来公司多次发行可转债：分别在2019、2020、2021、2025 年发行可转债（扣除配套回购后实际可用资金）5 亿、8 亿、16 亿、5.9 亿美金。
三、Q2 业绩：广告维持高双位数增长，盈利能力继续提升
1、用户端：Q2 流量增长韧性延续，总时长同比增长14%
2Q26 用户活跃度核心指标继续增长。本季度DAU 达1.165 亿，同比增长7%；DAU/MAU 约31.4%，是21 年以来的新高，同比+1.3pcts，用户粘性增强。Q2 单用户日均使用时长为113 分钟，平台总使用时长同比增长14%；尽管总时长增速较1Q26 的19%有所放缓，但在较高基数下仍保持双位数增长，反映用户活跃度与内容消费需求具备韧性。在碎片化内容与AI 应用持续分流用户注意力的背景下，B 站优质中长视频内容与社区生态仍具差异化优势。付费用户方面，2Q26 平均月付费用户达3340 万，同比增长7%；期末大会员2570 万，同 我们认为，B 站用户增长的核心驱动力仍来自优质中长内容、社区互动氛围与高粘性用户结构。1）平台继续提高优质中长视频内容的算法权重，强化知识、科技、游戏与生活方式等垂直内容供给。上半年游戏相关内容和综合娱乐内容的总观看时间分别较去年同期增长23%和32%，知识型内容（包括AI 相关资讯）同比增长17%，AIGC 音乐推动音乐类别实现强劲增长，观看时长同比增长24%。2）目前用户每月产生超过170 亿次互动，反映用户共同的兴趣和情感纽带。截至Q2 末，B 站正式会员人数2.99 亿，12 个月留存率稳定维持在约80%。
2、收入端：广告维持28%高增，游戏业务短期承压
2Q26 公司实现总营业额79.4 亿元，同比+8%，整体表现符合预期，广告依然是核心驱动。分业务看，广告与增值服务保持增长，广告收入31.3 亿元，同比+28%，增值服务收入29.7 亿元，同比+5%；游戏收入受去年同期高基数影响有所回落，移动游戏收入13.9 亿元，同比-14%；IP 衍生品及其他业务保持平稳，Q2 该业务收入4.5 亿元，同比+2%。
（一）广告：产品供给与投放效率双改善，收入同比增长28%2Q26
广告收入31.3 亿元，同比增长28%，对比1Q26 的同比+30%，保持在较高水平，增长主要由广告产品供给改善与投放效益提升共同驱动：平台持续拓展广告库存和场景，AI 相关品牌及应用的宣发需求亦为广告业务带来新增量。今年上半年，公司五大广告垂直行业分别是游戏、网络服务、数码家电、电商及汽车。核心游戏垂直行业保持稳健增长；日趋成熟的用户群体吸引了更多广告商预算，家居家装、鞋服和汽车行业的广告收入年增均超50%；AI 广告商的收入同比增长超过1 倍。
AI 的赋能主要体现在匹配效率提升和内容制作两方面：1）AI 加深公司对产品资讯、创意资产、用户兴趣和转化目标的理解，推动转化率提升。2）公司旗下AIGC 工具正在简化创意制作，输出更能引起用户共鸣的广告，进而提高点击率。
（二）移动游戏：高基数影响延续，下半年新游储备逐步释放有望带来增量
2Q26 移动游戏收入13.9 亿元，同比-14%，表现符合预期，主要由于《三国：谋定天下》去年同期处于上线初期并形成较高基数，目前产品进入稳定成熟期；其他长青游戏《命运╱冠位指定》和《碧蓝航线》等持续维持稳定表现。
产品储备方面：1）自研模拟经营类游戏《闪耀吧！噜咪》已定档9 月17 日，预计主要从四季度开始贡献；2）《三国之王道天下》计划于今年年底推出，该产品为基于原生三国IP 打造，升级3D 视觉效果，面向差异化SLG 用户群体，与《三谋》形成互补，早期用户反馈良好；3）《逃离鸭科夫》手游预计于2027 年面向全球发行，重点关注，该产品去年10 月上线steam，不到1 个月销量即达到300 万份。随着新游逐步上线，游戏业务有望在4Q26 及2027 年重新进入产品驱动周期。
此外，今年Q3《三谋》的递延周期或将从3 个月变成4 个月，预计对当期确认节奏产生偏一次性影响。
（三）增值服务及其他业务：会员表现稳健，充电业务高速增长。2Q26 增值服务收入29.7 亿元，同比增长5%，主要由大会员及其他增值服务增长带动，今年上半年公司充电业务收入同比增长超过50%。IP 衍生品及其他收入4.5 亿元，同比增长2%，整体保持稳定。
3、盈利端：毛利率连续16 个季度改善，经营杠杆进一步兑现
2Q26 经调整净利润7.04 亿元，同比增长25%；经调整净利率为8.9%，同比提升1.3 个百分点、环比提升1.1 个百分点。经营杠杆继续释放。
2Q26 公司毛利率达到37.2%，同比提升0.7pcts，连续16 个季度持续改善，主要系收入结构优化，广告等高毛利业务占比提升，以及平台规模效应带来的固定成本摊薄。
销售、管理费率下降；研发费用端，AI 投入依然ROI 导向，审慎增长。1）2Q26 销售费用10.6 亿元，同比增长1%，销售费用率降至约13.4%，环比-2 pcts，体现获客与营销效率持续提升。2）研发费用10.1 亿元，同比增长16%，研发费用率为12.7%，同比、环比分别+0.9、0.4pcts，主要由于服务器折旧等投入扩大。公司预计2026 年全年AI 相关资本开支增加约10 亿元，对利润表的影响约5 亿元，上半年确认比例约45%，下半年将确认剩余~55%。3）一般及行政开支5.1 亿元，同比+0.2%，管理费率6.4%，同比-0.5pcts。
四、投资建议
公司收入增长质量与盈利能力持续提升，建议继续重点关注后续广告增长韧性、新游上线表现及经营杠杆释放进度。1）用户端，2Q26 平台总使用时长同比增长14%，DAU 同比增长7%，验证B 站在优质中长视频与社区生态上的差异化定位。2）收入端，广告收入同比增长28%，继续跑赢行业，产品供给与投放效率改善带来的增长逻辑仍在延续；游戏业务短期受高基数影响，但《噜咪》等储备产品有望自四季度起带来增量。3）盈利端，毛利率连续16 个季度改善，经调整净利率升至8.9%，自由现金流保持健康。
我们认为，广告仍是最确定的增长来源，用户时长、广告库存扩容和投放效率改善将共同支撑高于行业的增速；游戏产品周期的启动有望推动游戏收入重回增长；盈利端则有望受益于毛利率提升与费用效率优化，经营杠杆继续释放。
我们预计公司2026至2028 年收入分别为330.7 亿元、3 64.0亿元、391.2亿元，同比增速分别约+9.0%、+10.1%、+7.5%；预计2026 至2028 年经调整净利润分别为30.2 亿元、40.6 亿元、50.1 亿元，同比增速分别约+16.5%、+34.3%、+23.4%。当前股价对应2026 至2028 年经调整净利润的PE 分别约为14.8 倍、11.0 倍、8.9 倍。