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机构：华创证券
研究员：刘一怡
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HNB 业务延续高增，第二增长曲线加速兑现。26H1 公司HNB 业务实现收入9.62 亿元，同比+322.1%，收入占比提升至13.4%，成为收入增长的重要驱动力。随着核心客户产品持续向更多海外市场推广，HNB 业务规模快速放大。
展望后续，伴随终端覆盖范围进一步扩张及客户合作持续深化，HNB 有望延续较快增长，并逐步提升对整体业绩的贡献。
传统雾化业务保持增长，欧洲市场表现较好。26H1 公司ToB 业务实现收入59.10 亿元，同比+24.7%，其中电子雾化及特殊用途雾化产品收入48.01 亿元，同比+9.3%；自有品牌业务实现收入12.99 亿元，同比+1.9%。分区域看，欧洲及其他市场保持较快增长，美国市场则阶段性承压。随着全球主要市场持续加强对不合规产品的监管，公司在技术、合规及客户资源方面的优势有望进一步强化，传统雾化业务仍具备稳健增长基础。
26H1 毛利率环比修复，费用效率有所改善。26H1 公司毛利率32.2%，同比-5.1pct/环比25H2+0.5pct，预计主要系低毛利产品占比提升影响。费用端，公司销售/管理/研发费用率分别为5.4%/8.6%/11.7%，整体费用控制较为稳健；其中研发投入继续保持较高强度，重点投向HNB 及雾化医疗等新业务。综合来看，公司经调整净利率10.5%，同比-1.8pct，短期盈利能力仍受产品结构影响。
投资建议：HNB 高增打开成长空间，关注盈利能力逐步修复。26H1 公司收入保持较快增长，HNB 业务快速放量，传统雾化业务整体稳健。短期受产品结构变化影响，毛利率及经调整净利率有所承压；展望后续，随着HNB 规模持续扩大、传统雾化业务稳步增长及新业务规模效应逐步释放，公司盈利能力有望改善。中长期继续看好公司在雾化技术、全球客户及合规能力方面的领先优势，以及HNB 第二增长曲线带来的新增量。考虑到毛利率短期仍有压力，我们预计公司26-28 年实现归母净利润11.37/18.64/23.48 亿元（26-28 年前值为12.65/18.50/23.72 亿元），对应PE 为45/28/22X。根据DCF 法，给予公司2026年目标价12.37 港元，维持“强推”评级。
风险提示：行竞争加剧，新品推广不及预期，行业监管力度超预期等。