药石科技(300725)：分子砌块一体化CRDMO 管线后移有望驱动收入放量-格隆汇

机构：华源证券
研究员：刘闯/徐子悦

　　分子砌块一体化CRDMO 服务商，CDMO 业务收入稳健增长。公司业务源自新颖、独特且具有前瞻性的分子砌块，对药物发现推进起到关键作用；凭借分子砌块领域的深厚积累与客户信赖，不断拓展化学研发服务，以及临床前、临床开发和商业化阶段中间体、原料药和制剂的工艺开发与生产，形成从分子砌块到端到端CRDMO 布局。2025 年公司实现营业收入19.74亿元，同比增长16.93%，其中药物开发及商业化阶段的产品及服务收入16.59 亿元，同比增长22.51%，CDMO 收入11.24 亿元，同比增长30.19%，占总营收的56.9%。CDMO 或将成为业绩增长主引擎。
　　创新药融资回暖，CXO 需求有望修复，分子砌块行业空间广阔。2025 年全球医药创新在资金与研发两端呈现明确复苏，或将直接转化为对CXO 全链条服务的需求，有望驱动行业进入量质齐升的复苏通道。分子砌块贯穿药物研发全流程，据Nature Reviews 估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包，全球药物分子砌块市场规模预计到2026 年将为546 亿美元。
　　分子砌块卡位前端，管线后移有望驱动收入放量，前端导流效应显现。公司以分子砌块前端卡位、CDMO 后端变现，伴随客户项目由研发向开发及商业化推进，形成“研发—放大—商业化”的无缝衔接能力；特色分子砌块库构筑核心壁垒。截至2025 年底，服务早期项目数量超2,500 个，临床III 期及商业化项目数量101 个，III 期及商业化管线数量持续上升，漏斗效应显现；重点客户在CDMO 收入中比重提升至75%，客户粘性与合作深度进一步增强。2025年药物开发及商业化阶段分子砌块营收同比恢复正增长，与CDMO 形成共振；药物研究阶段分子砌块2025 年营收同比降幅收窄，呈现企稳迹象。
　　各客户类型中MNC 收入占比提升，产能扩张与新分子平台有望助力毛利率修复。2025 年公司来自MNC 收入6.56 亿元，同比增长41.35%；来自欧洲客户的收入4.22 亿元，同比增长118.76%，欧洲市场显著增长；截至2025 年12 月31 日，在手订单金额增长超过20%，为业绩持续发展奠定良好基础。OPC 打造寡核苷酸、多肽、偶联药物一体化CRDMO 平台，2025 年实现收入0.84 亿元、同比增长50%以上，新引入订单金额增长超过100%，随着产能爬坡和规模效应显现，长期有望成为公司毛利率结构改善的重要驱动力。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.5/3.4/4.4 亿元，同比增速分别为34.52%/37.65%/30.77%，当前股价对应的PE 分别为38.9/28.3/21.6 倍。我们选取皓元医药/毕得医药/阿拉丁为可比公司，鉴于公司管线后移有望驱动收入放量，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。研发及技术迭代风险；核心技术人员及人才体系风险；市场竞争加剧风险。