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机构：东方财富证券
研究员：李淼/蔡子慕
锂价回升叠加供给恢复，盈利弹性显著释放。26H1 公司锂电新能源业务实现收入29.5 亿元，同比+126%，收入占比80.7%；毛利率52.2%，同比+41.3pct，成为利润增长的核心来源。公司4 月、7 月分别获得20 万吨、30 万吨津巴布韦锂精矿出口配额，目前Bikita 锂精矿发运已恢复，国内锂盐产线检修后逐步复产。津巴布韦10 万吨/年硫酸锂项目已进入全面建设阶段，公司预计27 年中投产，有望降低精矿跨境物流成本。我们认为，随着原料发运恢复、锂盐产能利用率提升，公司一体化优势将进一步强化，锂价上行阶段的盈利弹性仍然突出。
铯铷业务短期承压，高毛利与资源壁垒构筑盈利底盘。26H1 公司铯铷盐业务实现收入5.1 亿元，同比-28.0%；毛利3.6 亿元，毛利率仍达70.2%。虽然营收短期下滑，但板块高毛利属性保持稳定。依托Tanco和Bikita 优质铯榴石资源，公司具备较强的资源控制力和产业链话语权，铯铷业务仍是重要的现金流和利润底盘。
Kitumba 接近投产，铜业务进入兑现阶段。Kitumba 项目设计处理原矿350 万吨/年，达产后预计年均产出阴极铜3.3 万吨、铜精矿5.5 万吨。截至26 年8 月，项目38 公里取水管道已全线通水，粗破碎系统完成带料联动试车，进入投产冲刺阶段。公司力争年内推进项目投产，后续若产能爬坡顺利，铜业务有望从资源储备逐步转化为实际产量和利润，降低公司业绩对单一锂价周期的依赖。
钽业务率先释放，锗镓锌项目打开中长期空间。公司在Bikita 与第三方合作运营以锂辉石尾矿为原料的钽精矿选矿生产线，预计年产钽精矿150-200 吨；配套锂辉石精矿产能的自有钽精矿生产线正在建设，达产后预计年产钽精矿500-600 吨，尾矿综合回收模式具备一定成本优势。Tsumeb 多金属回收项目规划年产锗锭33 吨、工业镓11 吨、锌锭1.09 万吨，一期已进入试生产，二期火法及湿法工程同步推进。随着相关产能逐步落地，小金属业务有望成为公司中长期新增利润来源。
【投资建议】
我们认为，公司锂业务受益于锂价回升、原料发运恢复及锂盐产线复产，盈利弹性有望持续释放；铯铷业务凭借资源壁垒和高毛利构筑稳定利润底盘；Kitumba 铜矿以及钽、锗镓锌项目陆续进入投产兑现期，有望打开中长期成长空间。我们略微调整盈利预测， 预计公司26-28 年归母净利分别为27.4/43.6/56.1 亿元，对应EPS 为3.76/5.98/7.69，26 年归母净利对应公司PE为13.1 倍（以9 月2 日收盘价计算），维持“增持”评级。
【风险提示】
主要产品价格波动风险、海外运营及政策变动风险、项目推进与产能投放不及预期风险、终端需求放缓风险。