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机构：长江证券
研究员：刘义/薛梦莹
2026H 公司营收679 亿（-28.5%），归母净利98 亿（-17.2%），核心归母净利101.6 亿（+1.6%），综合毛利率25.4%（+1.4pct），中期每股分红0.2 元，派息率14%（相对核心归母净利）。
事件评论
开发业务收入与毛利率下降，经常性业务助力业绩守住百亿规模。2026H 公司营收679亿（-28.5%），营收下滑主因开发业务结算额同比下降39.1%至452.6 亿，经常性业务收入同比增长9.9%至226.1 亿（其中经营性不动产业务增速17.0%、轻资产管理业务同比-0.1%）。2026H 综合毛利率25.4%（+1.4pct），毛利率提升由高毛利率业务收入结构占比提升导致，其中经营性不动产业务毛利率73.3%（+0.4pct），开发业务毛利率同比下降5.6pct 至10.0%（剔除当期减值后为15.3%）。2026H 公司核心归母净利101.6 亿（+1.6%），其中开发业务35.1 亿（占比34.5%），经常性业务66.5 亿（占比65.5%），开发业务收入与毛利率下降拖累业绩表现，经常性业务夯实业绩增长引擎。核心业绩略优于归母业绩，主因上半年出表商业项目实现累计评估增值37.3 亿。截至2026H 公司合同负债1606.3 亿（-24.7%），合同负债/年化结算收入=0.77X，结算收入或将承压，毛利率底部震荡，存货减值有望边际缓解，经常性业务仍有增长，对后期业绩维持稳健展望。
销售处于第一梯队，稳健投资，土储充裕优良保障后期销售。2026H 公司全口径销售额1165 亿（+5.6%），行业排名第三，销售均价3.7 万元/平，一线城市销售占比超60%，深圳、上海等6 座城市市占率第一。拿地角度，2026H 全口径拿地金额341.0 亿，拿地面积284.0 万方，拿地楼板价1.2 万元/平，金额维度的拿地强度为29.3%，补货力度处于行业前列。截至2026H 公司开发土储可售面积3923 万方（相较去年底-0.3%），其中一二线城市面积占比66%，土储充裕且结构优良，保障后期销售规模稳定在第一梯队。
同店销售双位数增长，商业影响力稳居首位。公司是商业运营行业领导者，2026H 购物中心零售额1282 亿（+16.4%），重奢、非重奢同比增长13.1%、18.4%。零售额同店增速10.1%，优异运营赋能内生增长，近九成在营购物中心零售额排名当地前三，出租率较2025 年底提升0.6pct 至98.0%。2026H 租金收入124 亿（+19.4%），经营利润率微升至66.0%，运营效率行业领先。截至2026H 公司累计开业购物中心98 座，下半年预计再新开4 座，2026-2028 年计划新开4/8/7 座，至2030 年底累计开业购物中心量将增至127 个，内生增长叠加外延扩张，出表节奏有序下，购物中心收入维持稳健增长展望。
投资建议：公司是国内稀缺的多元地产商，2025 年以来经营性业务核心业绩占比实现过半，成为核心盈利支柱；聚焦三大业务曲线，稳健经营，多元赛道助力穿越周期，业务与盈利结构的深入转型有望重构估值。开发角度，公司财务、运营、品牌等优势助力销售稳居头部梯队，减值压力释放相对充分，新拿地利润可观，业绩扎实度与兑现度较高。商业领导地位不断深化，运营韧性彰显价值，优质自持不仅提供稳定现金流，亦能提升派息与估值潜力。预测2026-2028 年归母业绩261/276/298 亿，同比3%、6%、8%，对应PE为7.1/6.7/6.2X，给予“买入”评级。
风险提示
1、地产需求不振，房价下行，资产减值压力加大；2、经济与消费疲弱，经营性业务收入承压。