迎驾贡酒(603198)：表端延续正增经营韧性充足-格隆汇

机构：天风证券
研究员：刘洁铭/孙冉

　　事件：公司于8 月25 日发布2026 年中报，26 年上半年公司累计实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润34.16/11.62/11.21 亿元，同比+8.08%/+2.79%/+2.49%，其中单26Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.86/3.27/3.03 亿元，同比+6.55%/+8.44%/+9.29%。截至26Q2 期末合同负债4.20 亿元，同比-4.47%，26Q1/Q2 期内分别环比增加+0.48/-1.12 亿元，26Q2 经营性现金流净额-0.60 亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，26Q2“真实营收”10.74 亿元，同比-2.05%。
　　公司持续优化产品矩阵，全面提升产品市场竞争力。分产品看：26Q2 中高档白酒（洞藏、贡酒、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、简装酒）分别实现营收8.76/2.20 亿元，同比+7.24%/+5.03%。中高档酒占比提升0.34pct 至79.88%。洞藏系列以洞16、洞20 推动产品势能向中高端迁移；贡酒系列（原洞6、洞9）覆盖大众价格带，新品贡3、贡5 进一步下探至100 元及以下；同时保留金银星和散酒，覆盖各层级消费群体。
　　省外转正，直销发力。分区域看：26Q2 安徽省内/省外市场分别实现营收7.53/3.43 亿元，同比+3.07%/+15.95%。省内基本盘稳定，省外在连续7 个季度（从24Q3-26Q1）同比下滑之后26Q2 首次迎来转正，占比同比+2.48pcts 至31.32%。分渠道看：直销（包含团购）/批发代理分别实现营收1.08/9.89 亿元，同比+30.69%%/+4.70%，其中直销（包含团购）渠道占比同比上升1.80pcts至9.82%。经销商数量上：26Q2末共计1365家，其中省内/外各774/591 家，较一季度末净增加3/5 家，经销商数量保持相对稳定。
　　管理赋能，提质增效，盈利中枢抬升。26H1/26Q2 毛利率分别为74.06%/71.19% ，同比+0.45/+2.86pcts。26H1 销售/ 管理费用率分别为11.24%/3.79%，同比+1.52/-0.18pcts，26Q2 分别为15.01%/5.22%，同比+1.60/-0.30pcts，26H1 销售费用率提升主因广告宣传费同增41.46%，管理费用率减少主要系无形资产摊销(yoy-40.21%)、车辆使用费（yoy-21.74%）减少。综合影响下，26H1/26Q2 归母净利率分别为34.01%/ 27.59%，同比-1.75/+0.48pcts。
　　投资建议：公司产品结构优化带来的价格带红利持续释放，今年通过自身渐进式修复实现表端连续两个季度营收利润双双同比转正，彰显经营韧性。
　　考虑到省内政策对场景压制的影响仍在，我们调整盈利预测,预计公司26-28 年归母净利润为20.92/22.45/24.11 亿元(26-27 年前值为28.67/30.97 亿元)，同比+5.34%/+7.31%/+7.40%，当前股价对应PE 分别为15/13/13 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

迎驾贡酒(603198)：表端延续正增 经营韧性充足

迎驾贡酒(603198)：表端延续正增经营韧性充足