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机构：申万宏源研究
研究员：严天鹏/闫海/施佳瑜
业绩符合预期。
自产煤售价小幅上涨，降本带动吨毛利改善。26H1，公司商品煤产量249.9 百万吨，同比下降3.6%；煤炭总销量300.2 百万吨，同比增长1.8%；自产煤销量244.3 百万吨，同比下降3.3%。自产煤综合平均售价404.32 元/吨，同比增长0.9%；吨销售成本235.62 元/吨，同比下降0.6%；吨毛利168.70 元/吨，同比增长3.2%；毛利率41.7%，同比提升0.9 个百分点。单季度看，26Q2 商品煤产量125.0 百万吨，同比下降2.80%、环比增长0.08%；煤炭总销量152.1 百万吨，同比增长1.88%、环比增长2.70%。
发售电量同比增长，发电分部毛利率小幅回落。26H1，公司总发电量136.64 十亿千瓦时，同比增长5.6%；总售电量128.08 十亿千瓦时，同比增长5.5%。发电分部实现营业收入525.1亿元，同比增长4.5%；营业成本447.6 亿元，同比增长5.1%；毛利77.5 亿元，同比增长1.3%；毛利率14.8%，同比下降0.4 个百分点。综合售电价0.370 元/千瓦时，同比下降0.5%；单位售电成本0.3355 元/千瓦时（含售热），同比下降0.2%。售电量增长带动收入增加，但售电价降幅大于单位售电成本降幅，毛利率小幅回落。26Q2 总发电量65.64 十亿千瓦时，同比增长3.58%、环比下降7.55%；总售电量61.36 十亿千瓦时，同比增长3.35%、环比下降8.03%。
管理费用下降，期间费用小幅减少。26H1，公司期间费用101.8 亿元，同比下降2.4%。销售费用4.6 亿元，同比下降9.8%；管理费用70.6 亿元，同比下降9.0%；研发费用10.1 亿元，同比下降2.4%；财务费用16.4 亿元，同比增长46.4%。管理费用下降因人工成本下降；财务费用增长因存款规模下降导致利息收入减少，以及汇率波动带来汇兑损失增加。
高股息奠定公司长期投资价值。公司拟派26 年中期股息0.98 元/股（含税），合计212.6 亿元，分红率74.0%。假设26 年维持25 年79.1%的分红率，按26 年预测归母净利润617.98亿元、9 月11 日收盘价47.51 元测算，26 年A 股股息率预计4.74%。
投资分析意见：考虑资产注入并表及煤炭经营改善，上调26—27 年归母净利润预测至617.98、649.06 亿元（原值576.56、593.63 亿元），新增28 年预测672.74 亿元，26—28 年EPS 为2.85、2.99、3.10 元，按9 月11 日收盘价对应PE 为17、16、15 倍。公司一体化运营业绩稳健、且兼具高股息属性，我们维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑，公司产品售价大幅下降。