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机构：中信建投证券
研究员：杨骥/张家祯
公司是业绩确定性强的头部酒企之一，得益于优秀的库存管控能力+产品生命周期向上+竞争格局较优，公司有望实现省内份额继续提升、省外市场持续扩张，叠加费用管控+降本增效+潜在结构修复下利润率有望提升，目前利润率较此前有5 个点的修复空间，收入利润有望超预期。我们看好公司26 年能稳住百亿收入，重视周期拐点下的投资价值，继续推荐。
简评
一、一句话逻辑
公司是业绩确定性强的头部酒企之一，得益于优秀的库存管控能力+产品生命周期向上+竞争格局较优，公司有望实现省内份额提升、省外持续扩张，叠加利润率较此前有5 个点的修复空间，收入利润有望超预期。
二、超预期逻辑和驱动因素
1、超预期逻辑：
市场担忧：1）白酒行业仍处调整期，公司在调整期内仍维持高库存经营模式，未来或面临去化库存的风险；2）公司省内面临增长天花板、省外尚未有较大体量的样板市场，中长期增长动能受限；3）公司调整期内依托百元价位的淡雅产品放量，核心单品四开对开受次高端价位承压影响较大，利润率表现或承压。
我们认为：1）公司具备优秀的数字化系统，库存管控能力优秀，当前处于难得的品牌势能向上、消费者复购向好的阶段，因此现阶段公司具备较高库存运行的能力和条件，且与公司追求份额提升的战略目标匹配。2）公司省内发展仍不平衡不充分，苏中、苏南均有成长空间，省外山东、安徽市场已有起色，应重视弱势市场的非线性成长曲线。3）公司成本及费用管控优秀，26H1 利润率保持稳定。我们预计 26 年收入有望稳住百亿规模，归母净利润有望达26 亿元，对应净利率约25.52%，明后年收入利润有望实现高单的复合增长，且考虑到2016-2024 年公司净利率水平均在30%以上，利润率提升或有超预期可能。
短期核心驱动：【收入端】终端真实动销回暖+省内份额提升+省外渗透率提升，带动回款收入修复；【利润端】费用投放克制+生产端降本增效，利润率表现稳定，未来行业周期向上利好次高端价位复苏，或有潜在利润率提升空间。
2、预期差1——公司品牌势能和消费者复购或超预期，支撑较高库存良性运营模式市场对公司的核心担忧来自于26 年以来公司库存去化的幅度相比部分同行较少，进而担忧明后年公司重回去库存阶段的收入业绩下滑风险。
我们认为公司基于以下几个方面构建了兼顾稳健和进取的高库存运营模式：
1）企业文化掌舵方向：今世缘的企业文化中突出强调了“稳”和“进”的平衡，公司坚持把稳中求进、以进促稳、先立后破的要求贯穿各项工作之中，并且以销售总胡总为代表的大部分高管均是在2014 年便担任高管职位，具有上一轮穿越周期的经验，因此公司不会透支明年来压高今年业绩。
2）品牌势能和消费者复购领先竞品：从产品生命周期角度考虑，近几年四开、对开处于成熟期，V3、淡雅处于成长期，近年来淡雅放量高增得益于国缘品牌势能高、消费者对百元价位的需求显著提升，目前省内淡雅已成为百元价位的第一单品，处于生命周期的向上阶段，高动销高周转是高库存运行模式的支撑。
3）数字化体系提升库存监控效率：今世缘是国家“白酒电子溯源技术应用与研究示范企业”， 率先在白酒行业使用工业互联网标识解析，实现产品追溯、防伪防窜、市场营销三大场景应用，2026 年3 月进一步成立了数字化营销中心，负责构建全流程数字化运营体系。数字化体系的完备赋能公司在渠道库存监控上的及时性、准确性，帮助公司在避免库存超过红线的前提下提升市场份额。
3、预期差2——省内白酒容量修复空间和份额提升或超预期，省外非线性成长或超预期市场担忧在白酒缩量竞争的环境下，公司省内发展的天花板有限，省外虽近几年有所增长，但省外总体增速不高、规模不大，担忧未来公司的市场发展潜力。
我们认为公司省内发展仍不平衡不充分，苏中、苏南均有成长空间，省外山东、安徽市场已有起色，应重视弱势市场的非线性成长曲线。
1）省内：江苏为白酒消费大省，我们认为未来公司省内规模的扩张同时得益于省内白酒容量的修复+市场份额的持续提升。①省内白酒容量修复：2025 年今世缘省内收入91 亿、洋河省内收入86 亿，而巅峰期今世缘24年省内收入106 亿、洋河23 年省内收入144 亿，若以两大龙头合计江苏市占率50%测算，则省内白酒容量自500 亿元下降至350 亿元，江苏省白酒市场容量缩水约30%，而酒协发布的2025 年白酒规上白酒企业销售收入同比下滑7.5%，2025 年白酒上市公司合计收入下滑18%，江苏省市场容量下滑超过行业或主因外部因素，未来市场容量具有修复弹性。②省内市场份额提升：26H1 今世缘省内收入57 亿元、洋河省内收入44 亿元，26H1报告期内今世缘省内经销商数量增加16 家、洋河省内经销商数量减少116 家，由于洋河仍处调整期，25 年以来今世缘省内份额占比已超越洋河，且淡雅已成为省内百元价位第一大单品，目前公司以份额持续提升作为战略目标，且今世缘品牌势能和消费者复购延续较优表现，我们看好公司省内市场份额持续提升。
2）省外：公司省外坚持“六聚焦”，以山东、安徽、浙江等环江苏市场为重点，逐步推进板块市场、准板块市场、潜力市场、机会市场等四级板块市场建设，省外聚焦四开单品，在有品牌基础的市场导入淡雅，我们预计今年省外淡雅的增速或达高双位数。26Q1、26Q2 省外市场占比已超10%，且公司希望省外增长超过省内，目前省外增速显著较快，山东、安徽两大市场的年度销售额已超3 亿元，由于市场打造往往是非线性增长，伴随白酒行业自底部修复，今世缘的省外扩张或有望迎来加速期。
4、预期差3 ——费用管控+降本增效+次高端价位潜在修复，明后年利润率或超预期市场担忧公司淡雅放量、结构下行影响毛利率，行业调整期增投费用提升费用率，进而导致净利率持续承压。
我们认为公司在费用管控和降本增效方面表现突出， 使得26H1 毛利率/ 净利率同比+0.74/+0.28pct 至74.14%/32.35%，26Q2 毛利率/净利率同比变动+0.81/+1.40pct 至73.62%/32.98%。1）降本增效：26H1 特A+类产品毛利率提升1.65pct，特A 类产品毛利率提升1.31pct，结构下行的背景下毛利率仍有提升主要系部分主产品的工艺优化、生产成本下降。2）费用管控：26H1 销售/管理费用率同比变动-0.32/-0.17pct，26Q2 销售/管理费用率同比变动-5.07/ -1.27pct，26H1 销售费用下降主要系广告费-12.66%、综合促销费-17.64%，26Q2 销售费用率降幅位居白酒行业第二，彰显公司优秀的费用管控能力。
当前公司净利率约25%，但2016-2024 年公司净利率水平均在30%以上，我们认为伴随次高端价位修复，公司核心单品四开、对开、V3 的占比未来有望提升，明后年利润率或有超预期可能。
三、未来催化剂和检验指标
1、未来催化：中秋/旺季动销数据超预期、省内份额持续提升、省外占比持续提升、分红比例维持高位2、检验指标：渠道动销反馈较优；V3、四开、对开、淡雅批价稳定；合同负债（预收款）环比改善；渠道库存保持稳定
四、研究价值及与众不同的认知
与众不同认识：市场认为26 年白酒行业仍在磨底期，且未来板块修复空间有限，今世缘在高库存运行模式下收入利润存在下行风险。
我们认为：26 年中秋国庆茅五批价表现+头部酒企动销表现或超预期，带动板块β底部向上。今世缘为目前业绩确定性强的头部酒企之一，得益于优秀的库存管控能力+产品生命周期向上+竞争格局较优，省内白酒容量修复空间和份额提升或超预期，省外非线性成长或超预期，叠加费用管控+降本增效+次高端价位潜在修复，利润率较此前有5 个点的修复空间，收入利润均有望超预期。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028 年实现收入102.84 亿元、110.35 亿元、119.08 亿元，同比+1.02%、+7.29%、+7.91%；实现归母净利润26.24 亿元、28.59 亿元、31.36 亿元，同比+0.78%、+8.97%、+9.67%；对应EPS 分别为2.10 元、2.29 元、2.52 元；对应2026-2028 年动态PE 分别为13.63X、12.51X、11.40X。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年 来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。