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机构：华兴证券
研究员：姜雪烽
我们预计三季度安踏品牌流水增速介于±2%区间，FILA 品牌流水同比增长3%-5%，其他品牌流水增长~20%；
维持盈利预测与买入评级，维持109.00 港元的目标价，对应16 倍2027 年P/E。
短期运营仍有所波动：管理层在业绩会中提及，6 月市场表现开始走弱，7 月同样承压，且无论大众还是高端品牌销售均受到明显影响。虽高端品牌表现仍优于行业平均，但仍不及管理层预期。步入8 月后，高端品牌快速恢复，达成率已符合预期，但大众品牌恢复相对缓慢，流水增速依然承压。在今年中秋错期（9 月25 日vs 去年10 月6 日），部分消费可能前置的预期下，我们认为9 月流水有望持续改善，由此我们预计三季度安踏品牌流水增速介于±2%区间，FILA 品牌流水同比增长3%-5%，其他品牌流水增长~20%。面对市场环境变化，公司将保持经营策略的灵活性，动态平衡市场份额增长、盈利能力与库存的健康。必要时也会采取更积极的销售策略刺激流水、提升份额，保持库存处于健康水平。
多品牌、多品类、多渠道赋予增长确定性：1）当前国内户外的渗透率~30%，已经从小众进入大众参与阶段，但距离欧美~60%仍有相当差距。安踏旗下品牌也将结合现有参与者从低频发展到高频，从基础设备过渡到更具功能性/专业性装备的趋势推新。2）考虑当前跑步品类已逐步趋于成熟，未来大盘增速大概率放缓，但受众群体仍然庞大，迭代慢跑与缓震类产品依然存在增长潜力，但篮球短期仍难以反转。门店端，安踏灯塔店策略行之有效，未来将继续在下沉市场推进抢占份额；冠军店作为品牌向上的载体也已跑通，有望继续扩张；超级安踏店型定位一站式运动购物场景，门店面积更大，除了传统安踏产品外，也陈列羽毛球拍、大众户外产品等品类，但不同地区消费者偏好不同，暂时不会大规模全国铺设。3）狼爪将聚焦重装徒步、三合一产品，依托德国工艺与独有的面料专利打造记忆点。中国区已筛选适配品牌定位的主流商场准备入驻，欧洲也将自4Q26 起测试新的门店形象，未来狼爪欧洲将提升直营占比，但基于当地零售和消费生态特点，仍将保留40%+的经销渠道占比。4）海外方面，当前的核心目标是跑通不同区域的模式，建立供应链与商品、合规等基础。公司预计2026 年海外业务营收18-20 亿元，5 年目标为百亿规模。
盈利预测与估值：维持盈利预测与买入评级，维持109.00 港元的目标价，对应16 倍2027 年P/E：我们预计2026-28 年营收分别同比增长9.4%/ 8.2%/ 7.5%至877.6/ 949.5/1,020.6 亿元；预计归母净利润分别同比增长21.3%/ 2.1%/ 8.0%至164.8/ 168.2/ 181.7 亿元。我们继续给予安踏体育16 倍2027 年P/E，维持109.00 港元目标价不变，较目前股价仍有48%上升空间。风险提示：安踏与FILA 品牌变革效果不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行。