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机构：长江证券
研究员：刘义/袁佳楠
公司2026H1 年实现营收176.4 亿元（-20.2%），归母净利润8.5 亿元（-5.1%），扣非归母净利8.9 亿元（-6.4%）。
事件评论
高盈利持有型业务为业绩核心驱动，有力对冲开发下行。开发结算规模缩量与均价下行拖累收入表现，2026H1 公司竣工面积同比-58.1%，表内结算面积/均价分别同比-2.4%/-28.6%，最终开发营收同比-30.4%；但持有型业务仍增长稳健，上半年实现商业运营总收入71.1 亿元（+2.4%），物业出租及管理营收65.6 亿元（+2.1%），最终公司实现营收176.4 亿元（-20.2%）。高盈利持有型业务营收贡献持续提升有力拉升毛利率，开发结算毛利率也筑底反弹（同比+1.9pct 至9.9%），2026H1 公司实现综合毛利率33.1%（+6.3pct）；其中持有型业务毛利贡献达到79.9%（+2.8pct）。期间费率提升、对合联营企业投资收益亏损、所得税率上行等对业绩形成一定拖累，最终公司实现归母净利润8.5亿元（-5.1%），扣非归母净利8.9 亿元（-6.4%）。业绩展望方面，2026 年竣工目标311万平（较2025 实际-44.5%），已售待结项目均价同比承压，对全年收入形成压制；但考虑减值计提的持续缩量，开发端对公司盈利的负向影响将日趋收敛。高盈利商业运营总收入仍预期稳健增长（2026 年目标145 亿元，较2025 年实际+2.9%），持有型业务毛利贡献将继续提升，综合毛利率或延续上行势头，公司业绩表现将明显优于营收表现。
优质自持成为公司区别同业的最重要标识，REITs 打开融资与估值空间。截至2026 年中公司已开业在营181 座吾悦广场，开业面积1675 万平（+4.2%），出租率达98.4%（+0.54pct）。2026H1 在营吾悦广场实现销售额（不含车辆）520 亿元（+1.0%），商业运营总收入71.1 亿元（+2.4%），完成全年目标的49.0%（-0.6pct）。优质自持业务已成为公司区别同业的最重要标识，是公司现金流与盈利的重要支柱。经营性物业贷之外，公司持续加大REITs 领域探索；继上年成功发行全国首单消费类机构间REITs 后，本年度再次成功进行了资产规模21.46 亿扩募发行；商业不动产REITs 项目已获证监会与上交所同意批复，即将进行募集发行与上市申请，有望进一步打开融资与估值提升空间。
销售规模继续收缩，销售结构对均价形成较大扰动。销售端依旧承压，2026H1 公司实现销售金额64 亿元（-38.5%）、面积102 万平（-23.2%）、均价0.62 万元/平（-19.8%，不含车位销售均价同比-15.7%至0.85 万元/平）。2026 年公司开工目标33 万平（较2025年实际-58.0%），供货规模下降仍将对销售形成压制；但考虑2026 年中2495 万平的可售宅地，公司仍将维持一定销售体量；且由于近年暂停拿地，销售新规的影响相对可控。
优质自持打造竞争力核心，商业REITs 打开估值空间。开发端对盈利的拖累日趋收敛，在手土储相对充裕，近年暂停拿地销售新规对公司冲击可控。高盈利持有型业务毛利贡献已近8 成，成为公司的盈利与现金流核心。优质自持稳健增长持续推升综合毛利率，商业REITs 进一步打开融资与估值空间，公司未来估值修复可期。预计公司2026-2028 年归母净利润为8.4/9.8/11.0 亿元，对应PE 为32.6/28.0/24.9X，维持“买入”评级。
风险提示
1、自持业务运营情况存一定不确定性；2、后续减值规模仍存一定不确定性。